Azioni e cannoni - Parte II

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Capire che i mercati hanno storicamente resistito alle guerre è solo il primo passo. Per costruire un quadro analitico solido, è necessario andare oltre la correlazione storica per analizzare gli specifici meccanismi causali in gioco. La guerra non ha un impatto sui prezzi delle azioni nel vuoto, ma innesca una complessa catena di reazioni psicologiche, economiche e politiche che si ripercuotono sul sistema finanziario. Questa sezione decostruisce tale catena, esaminando il ruolo della psicologia degli investitori, della mobilitazione economica e delle perturbazioni specifiche del settore.

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La psicologia della paura e il “puzzle della guerra”.

La reazione immediata del mercato allo scoppio di una guerra è quasi sempre guidata dalle emozioni umane, non dal freddo calcolo. Il fattore principale è l'aumento dell'incertezza, una condizione che gli operatori di mercato fondamentalmente aborriscono. Questa risposta psicologica si manifesta in modelli di comportamento prevedibili, ma dà anche origine a un fenomeno controintuitivo che contribuisce a spiegare la sorprendente capacità di recupero del mercato.

Incertezza, volatilità e fuga verso la sicurezza

La guerra manda in frantumi il futuro prevedibile su cui si basano le tesi di investimento. Introduce un enorme livello di incertezza per quanto riguarda la portata, la durata, i costi e le conseguenze economiche finali. Questa incertezza è un veleno per i mercati. Fa impennare i premi per il rischio, inducendo gli investitori a chiedere un compenso maggiore per la detenzione di attività rischiose come le azioni.

Ciò si riflette visibilmente negli indicatori di volatilità del mercato. L'indice di volatilità Cboe (VIX), spesso chiamato “indicatore di paura” del mercato, tende ad aumentare in caso di notizie di conflitto, segnalando che i trader si stanno preparando a oscillazioni di prezzo giornaliere più ampie. In risposta a questa maggiore incertezza, si verifica la classica “fuga verso la sicurezza” o “rotazione del rischio”. Gli investitori vendono le azioni e si riversano su asset percepiti come beni rifugio. Tra questi vi sono l'oro fisico, i titoli di Stato di nazioni stabili (come i Treasury statunitensi) e le valute considerate come depositi di valore, come il dollaro statunitense e il franco svizzero. Questo sell-off iniziale, dettato dalla paura, è la reazione più coerente e prevedibile del mercato allo scoppio delle ostilità.

Il quadro del "puzzle di guerra

Mentre la reazione iniziale è di paura, il comportamento del mercato diventa più complesso con l'evolversi del conflitto. Una ricerca innovativa condotta nel 2015 dallo Swiss Finance Institute ha individuato un paradosso chiave, definito “il puzzle della guerra”. Lo studio dei conflitti militari statunitensi dopo la Seconda Guerra Mondiale ha evidenziato un modello distinto:

• Nei casi in cui vi sia una fase di accumulo prebellico, l'aumento delle probabilità di guerra tende a far diminuire i prezzi delle azioni, in quanto i mercati scontano il rischio crescente. Tuttavia, l'effettivo scoppio della guerra spesso provoca un aumento dei prezzi delle azioni.

• Al contrario, nei casi in cui una guerra inizia a sorpresa, senza un accumulo significativo, lo scoppio della guerra provoca un calo dei prezzi delle azioni.

L'invasione dell'Iraq nel 2003 è un esempio perfetto del primo caso, in cui i mercati hanno ceduto durante i mesi di discussioni diplomatiche per poi registrare un forte rialzo una volta iniziata l'invasione. Gli attentati dell'11 settembre sono un esempio perfetto del secondo caso, in cui una sorpresa totale ha innescato un immediato e brusco calo dei mercati.

La spiegazione più convincente di questo rompicapo risiede nella preferenza del mercato per la certezza, anche se cupa, rispetto all'ambiguità. Durante la fase di preparazione alla guerra, il mercato è costretto a valutare un'ampia gamma di esiti potenziali, molti dei quali catastrofici. Una volta dichiarata la guerra, l'ambiguità è risolta. Il conflitto diventa una quantità nota. Gli investitori possono quindi ricalibrare le loro aspettative in base all'effettiva portata e natura del conflitto, che spesso è meno distruttivo degli scenari peggiori che avevano immaginato. Il mercato può ora prezzare la guerra conosciuta piuttosto che la minaccia sconosciuta di una guerra.

Quantificare il rischio geopolitico

Questa dinamica psicologica può essere misurata sistematicamente. Gli economisti Dario Caldara e Matteo Iacoviello hanno sviluppato l'Indice di Rischio Geopolitico (GPR), un nuovo strumento che quantifica il rischio seguendo la frequenza delle parole legate alla guerra e alle tensioni geopolitiche negli archivi dei principali giornali internazionali. L'indice registra picchi in corrispondenza di conflitti importanti come la Guerra del Golfo, gli attentati dell'11 settembre e l'invasione dell'Iraq nel 2003.

In particolare, l'indice GPR cattura una dimensione del rischio diversa da altri indicatori comuni. L'analisi dimostra che è ampiamente indipendente dal VIX. Il VIX tende a salire durante le crisi puramente finanziarie (come il crollo di Lehman Brothers nel 2008), quando l'indice GPR potrebbe rimanere stabile. Al contrario, l'indice GPR subisce un'impennata durante gli eventi geopolitici (come gli attacchi terroristici o le minacce di guerra) che potrebbero non scuotere immediatamente la volatilità finanziaria. Ciò dimostra che il rischio geopolitico è un fattore unico che richiede una propria lente analitica.

L'indice GPR può essere ulteriormente scomposto in due sottoindici che si allineano perfettamente al quadro del “puzzle della guerra”: un indice delle minacce geopolitiche (GPRT) e un indice degli atti geopolitici (GPRA). Il GPRT cattura l'accumulo di tensioni prima della guerra, mentre il GPRA registra un picco quando il conflitto ha effettivamente inizio. Gli studi accademici confermano che alti livelli di rischio geopolitico, misurati dall'indice GPR, sono associati a rendimenti azionari più bassi, investimenti inferiori e maggiore volatilità del mercato.

Fonti: Nota: i valori dell'indice sono picchi approssimativi intorno al momento dell'evento e sono a scopo illustrativo per mostrare le risposte differenziali degli indicatori di rischio. Il VIX riflette la volatilità del mercato, il GPR riflette le minacce geopolitiche e l'EPU riflette l'incertezza sulla politica economica del governo.

Questa tabella illustra che crisi diverse si manifestano con indicatori di rischio diversi. La crisi finanziaria globale è stata un evento VIX e EPU, non un evento GPR. Al contrario, gli shock geopolitici dell'11 settembre, dell'Iraq e dell'Ucraina sono stati fortemente registrati dall'indice GPR, dimostrando il suo valore unico nel catturare questo specifico tipo di rischio.

Il comportamento del mercato in tempo di guerra non è una semplice reazione alla paura, ma un processo dinamico di attualizzazione delle probabilità future. Il giudizio collettivo di milioni di investitori spesso anticipa punti di svolta cruciali con un effetto di “saggezza delle folle” che può essere più accurato dell'opinione degli esperti contemporanei. Il fondo del mercato prima della battaglia di Midway e il picco del mercato tedesco prima della svolta contro Hitler ne sono un esempio lampante. Ciò suggerisce che, per un analista accorto, l'azione dei prezzi del mercato può essere un segnale prezioso. Un mercato che si rifiuta ostinatamente di vendere di fronte all'escalation dei titoli dei giornali potrebbe segnalare collettivamente la convinzione che il conflitto non degenererà in un evento sistemico e dannoso per l'economia.

L'economia della mobilitazione e dell'interruzione

Al di là dello shock psicologico iniziale, l'impatto duraturo della guerra sui mercati è determinato dall'alterazione fondamentale dell'economia reale. Le immense risorse necessarie per condurre una guerra, unite al profondo sconvolgimento che essa provoca, innescano potenti forze economiche. La direzione finale del mercato azionario dipende dall'effetto netto di tre canali primari: le pressioni inflazionistiche e la conseguente risposta della politica monetaria, l'entità e la natura dello stimolo fiscale della spesa pubblica e l'interruzione dei mercati delle materie prime e delle catene di approvvigionamento globali.

Inflazione e politica monetaria: L'arbitro finale

Una conseguenza quasi universale di un conflitto grave è l'inflazione. Questa è determinata da una potente combinazione di fattori: l'aumento della domanda di beni e servizi da parte dei governi, le strozzature della produzione e le interruzioni della catena di approvvigionamento che creano carenze. Uno studio del CFA Institute sulle principali guerre dal 1926 ha rilevato che il tasso medio di inflazione in tempo di guerra è stato del 4,4%, significativamente superiore alla media del 3% per l'intero periodo.

Un'inflazione persistentemente elevata è generalmente tossica per le valutazioni dei mercati azionari. Essa erode il valore reale degli utili e dei dividendi futuri delle società e può comprimere i margini di profitto delle imprese a causa dell'aumento dei costi dei fattori produttivi. Storicamente, i rendimenti reali peggiori per le azioni si sono verificati durante i periodi di inflazione elevata.

La variabile più critica, quindi, diventa la risposta della banca centrale. Se l'impatto inflazionistico di una guerra è abbastanza grave da costringere la Federal Reserve a un ciclo aggressivo di rialzi dei tassi di interesse, si crea un potente vento contrario per le azioni, aumentando il costo del capitale e rallentando la crescita economica. Questo è stato un fattore chiave nei difficili contesti di mercato durante la guerra del Vietnam e nella fase iniziale del conflitto tra Russia e Ucraina.5 Al contrario, se un conflitto si verifica durante un periodo di deflazione e lo stimolo fiscale che ne deriva viene visto come un gradito impulso alla domanda senza innescare immediati timori di inflazione, il contesto di politica monetaria può rimanere accomodante, il che è positivo per le azioni.

Stimolo fiscale e spesa pubblica: La spinta keynesiana

La guerra è un'impresa costosa, che porta invariabilmente a una massiccia espansione della spesa pubblica. Negli Stati Uniti, si stima che la spesa per le guerre successive all'11 settembre raggiungerà gli 8.000 miliardi di dollari entro l'anno fiscale 2022, una quota considerevole del PIL. Questo fiume di spesa pubblica può agire come un potente stimolo keynesiano, aumentando la domanda aggregata, la crescita del PIL e le entrate delle aziende che sono beneficiarie dirette o indirette di contratti governativi.

È interessante notare che la ricerca ha dimostrato che i periodi di aumento della spesa per la difesa degli Stati Uniti sono correlati a una minore, e non maggiore, volatilità del mercato azionario aggregato. La logica è che i contratti governativi pluriennali di grandi dimensioni rendono più stabili e prevedibili i futuri flussi di entrate e guadagni di un'ampia fascia di aziende, dai principali appaltatori della difesa fino ai fornitori più piccoli. Ciò riduce l'incertezza sulla redditività futura e quindi la volatilità dei prezzi delle azioni. Le previsioni degli analisti sugli utili delle aziende del settore della difesa tendono a diventare più uniformi e meno disperse durante i conflitti, riflettendo questa maggiore prevedibilità.

Shock delle materie prime e della catena di approvvigionamento: Il contagio globale

Per la maggior parte dei conflitti regionali moderni, il canale più diretto e potente per il contagio globale è rappresentato dai mercati delle materie prime e dalle catene di approvvigionamento. La posizione di un conflitto è spesso più importante della sua portata. I conflitti incentrati o che interessano le principali regioni produttrici di energia, come il Medio Oriente o la Russia, avranno inevitabilmente un impatto maggiore sui prezzi globali del petrolio e del gas naturale.

La storia è ricca di esempi. La guerra dello Yom Kippur del 1973 portò direttamente all'embargo petrolifero arabo, uno shock dal lato dell'offerta che quadruplicò i prezzi del petrolio, causò una profonda recessione globale e contribuì a uno sconcertante calo del 40,9% dell'S&P 500 nell'anno successivo. La Guerra del Golfo del 1990 è stata preceduta da un'impennata dei prezzi del petrolio che ha contribuito a innescare una recessione negli Stati Uniti. Più di recente, la guerra Russia-Ucraina del 2022 ha provocato un'impennata non solo dei prezzi dell'energia, ma anche dei prezzi delle materie prime alimentari come il grano e il mais, e dei materiali industriali come il palladio, creando pressioni inflazionistiche ampie e persistenti in tutto il mondo. La minaccia di interruzione di punti critici per la navigazione, come lo Stretto di Hormuz, attraverso il quale passa oltre il 20% del commercio marittimo mondiale di petrolio, rimane una potente fonte di rischio che potrebbe far impennare i prezzi dell'energia in caso di escalation regionale.

Un'analisi sofisticata dell'impatto di una guerra sui mercati richiede di soppesare la tensione intrinseca tra queste forze economiche. L'impulso rialzista dello stimolo fiscale (spesa per la difesa) opera in diretta opposizione all'impulso ribassista dell'inflazione e degli shock dell'offerta provocati dalla guerra. La direzione finale del mercato dipende da quale forza si dimostra più forte, una dinamica che dipende quasi interamente dalle condizioni di partenza dell'economia.

Consideriamo due scenari. In primo luogo, un'economia in profonda depressione, come quella degli Stati Uniti nel 1939, con una disoccupazione massiccia e capacità industriale inutilizzata. In questo contesto, lo stimolo fiscale della spesa bellica è incredibilmente potente e non è immediatamente inflazionistico. L'impulso rialzista della spesa pubblica e del reimpiego domina gli effetti negativi, portando a un forte rally del mercato. In secondo luogo, si consideri un'economia già in piena occupazione e alle prese con un'inflazione elevata, come gli Stati Uniti nel 2022. In questo caso, un ulteriore stimolo fiscale ha un impatto minore ed è più probabile che sia inflazionistico. Lo shock negativo dell'offerta derivante dal conflitto diventa la forza dominante, spingendo l'inflazione ancora più in alto e costringendo la banca centrale a premere i freni monetari. L'impulso ribassista domina. Questo quadro spiega i risultati di mercato divergenti della Seconda Guerra Mondiale e della Guerra d'Ucraina e fornisce uno strumento di analisi più sfumato rispetto alla semplice conclusione che “la guerra è buona” o “la guerra è cattiva” per le azioni.

Performance del settore - Vincitori, perdenti e sorprese

La performance aggregata del mercato azionario durante una guerra nasconde divergenze significative a livello settoriale e industriale. Il conflitto riorienta radicalmente le priorità economiche, creando una chiara serie di vincitori e vinti. Sebbene alcuni di questi risultati siano prevedibili, un'analisi storica più approfondita rivela risultati sorprendenti che mettono in discussione ipotesi semplicistiche ed evidenziano la complessa interazione delle forze economiche in tempo di guerra.

I vincitori e i perdenti prevedibili

Alcuni settori hanno una relazione chiara e diretta con i conflitti militari, rendendo la loro performance relativamente facile da anticipare.

• I vincitori - “figli della guerra”: I beneficiari più evidenti sono le aziende dei settori della difesa e dell'aerospazio. L'aumento dei budget governativi per l'hardware, la tecnologia e i servizi militari si ripercuote direttamente sui loro profitti e perdite. I titoli delle aziende del settore della difesa che costruiscono munizioni, aerei, carri armati e navi, talvolta definiti “figli della guerra”, registrano performance costantemente superiori durante i periodi di conflitto. Allo stesso modo, il settore energetico trae spesso vantaggio quando i conflitti interrompono l'approvvigionamento o si verificano nelle principali regioni produttrici di petrolio e gas, determinando un aumento dei prezzi delle materie prime e margini di profitto più ampi per i produttori. Anche l'aumento della domanda di produzione industriale e l'accumulo strategico di risorse possono favorire le società dei settori Materiali e Materie prime.

• I perdenti: Dall'altra parte, i settori delle compagnie aeree e dei viaggi sono tipicamente colpiti da un doppio colpo: l'aumento dei prezzi del carburante per aerei comprime i loro margini già sottili, mentre l'incertezza e il potenziale pericolo di un conflitto possono deprimere la domanda di viaggi. Anche il settore dei beni di consumo tende a soffrire, poiché la combinazione di inflazione legata alla guerra e incertezza economica generale comprime i bilanci delle famiglie, inducendo i consumatori a ridurre i beni e i servizi non essenziali.

Le sorprese della Seconda Guerra Mondiale: Un racconto cautelativo

Un'analisi più dettagliata delle performance settoriali durante la Seconda Guerra Mondiale, tuttavia, fornisce risultati molto controintuitivi che servono da monito per gli investitori. Una ricerca che ha analizzato la performance di 49 settori industriali statunitensi tra il 1941 e il 1945 ha rilevato che i settori che ci si aspetterebbe essere i maggiori vincitori non lo sono stati.

Sebbene le industrie legate alla difesa abbiano certamente registrato un aumento massiccio della produzione, la loro performance azionaria è stata spesso mediocre. Le industrie siderurgiche, chimiche e aeronautiche, ad esempio, non sono state tra le più performanti. Al contrario, il settore che ha registrato le migliori performance durante la guerra è stato quello della stampa e dell'editoria. Seguono le bevande alcoliche e i servizi alla persona. All'estremo opposto, il settore che ha registrato i risultati peggiori è stato quello del tabacco, un altro risultato sorprendente.

Cosa spiega questo paradosso? La risposta sta nell'economia unica di uno sforzo bellico totale. Il governo degli Stati Uniti divenne il principale, e spesso unico, cliente per la produzione dell'industria pesante. Per evitare il “profitto di guerra”, il governo attuò controlli sui prezzi, tasse sui profitti in eccesso e strutturò i contratti di appalto in modo da limitare la redditività di queste aziende. Mentre i loro ricavi aumentavano, i loro margini non seguivano necessariamente l'esempio. La loro produzione era dettata dalle esigenze dello Stato, non dalle dinamiche del libero mercato.

Nel frattempo, le aziende al di fuori della macchina bellica diretta, come i produttori di bevande e gli editori, potrebbero aver affrontato meno regolamenti. Esse erano in grado di vendere i loro prodotti a una popolazione civile pienamente occupata, che disponeva di un reddito fisso derivante dai lavori legati alla guerra, ma di un'offerta limitata di beni durevoli (come automobili ed elettrodomestici, la cui produzione era stata interrotta) per i quali spenderlo. Ciò ha lasciato più reddito disponibile per piccoli lussi e divertimenti, facendo aumentare i profitti e i prezzi delle azioni di queste industrie rivolte ai consumatori.

Questo esempio storico fornisce una lezione profonda: non è sufficiente identificare i beni e i servizi che una guerra richiederà. L'investitore deve anche analizzare come il governo si procurerà tali beni e come sarà il panorama dei profitti che ne deriverà. Il gioco tematico “ovvio” può spesso rivelarsi una trappola se non si comprende appieno il contesto politico e normativo.

Fonti: Nota: i dati della Seconda Guerra Mondiale riflettono i rendimenti totali per industrie specifiche dalla Kenneth R. French Data Library. La performance per i conflitti successivi è caratteristica, poiché i dati specifici sui rendimenti degli indici sono altamente variabili. La tabella illustra la natura mutevole della leadership di settore e i risultati controintuitivi osservati durante la Seconda Guerra Mondiale.

Investire negli arsenali: considerazioni strategiche

Dato il collegamento diretto tra conflitto e approvvigionamento militare, una domanda comune è se investire in azioni del settore della difesa sia una strategia valida in tempo di guerra. La risposta intuitiva è sì, e i dati storici spesso supportano questa visione, ma la realtà è più complessa, costellata di rischi unici e considerazioni etiche.

Il caso ottimista: spesa prevedibile e performance

Il motivo principale della sovraperformance del settore della difesa durante i conflitti è semplice: le guerre portano a massicci aumenti della spesa pubblica per hardware, tecnologia e servizi militari. Questa impennata della domanda si traduce in contratti governativi ampi, stabili e pluriennali che rendono più prevedibili i ricavi e gli utili futuri per le aziende della difesa. Questa maggiore prevedibilità può, controintuitivamente, portare a una minore volatilità dei titoli per il settore della difesa rispetto al mercato più ampio durante i periodi di conflitto.

Questo trend si è veridicato nei recenti conflitti:

• Guerre post-11 settembre: Durante la guerra in Afghanistan, un investimento equamente ponderato nelle prime cinque aziende appaltatrici della difesa statunitensi (Boeing, Raytheon, Lockheed Martin, Northrop Grumman e General Dynamics) avrebbe sovraperformato l'S&P 500 del 58%.

• Guerra in Iraq (2003): Nei quattro anni successivi all'invasione del 2003, l'indice S&P Aerospace and Defense è quasi triplicato, superando significativamente i guadagni del più ampio S&P 500, in un periodo di forte aumento della spesa per la difesa."

• Guerra Russia-Ucraina (2022): Nel 2022, mentre l'S&P 500 è sceso di quasi il 20%, l'ETF Invesco Aerospace and Defense (PPA) ha guadagnato l'8,6%, con alcuni titoli della difesa che hanno registrato aumenti a doppia cifra. I titoli della difesa europei hanno visto impennate ancora più drammatiche, mentre le nazioni si affrettano a raggiungere i nuovi obiettivi di spesa della NATO."

Il caso pessimista: i dividendi della pace, politic

Nonostante la forte performance durante i conflitti, investire nel settore della difesa non è privo di rischi significativi:

1. Il rischio del 'Dividendo di Pace': Il rovescio della medaglia di un boom di spesa in tempo di guerra è un 'dividendo di pace' post-conflitto, dove i governi tagliano i bilanci della difesa e riallocano i fondi a priorità interne. Questo può portare a un brusco calo per il settore. Dopo la Guerra Fredda, ad esempio, la spesa per la difesa fu tagliata significativamente, portando a un prolungato ciclo negativo per l'industria. Sebbene la fine di un conflitto possa portare a un rally del mercato generale, può segnalare la fine degli utili massimi per le aziende della difesa.

2. Rischio Politico e Regolatorio: Come si è visto nella Seconda Guerra Mondiale, i governi possono imporre controlli sui prezzi o tasse sugli extraprofitti per prevenire la "speculazione di guerra", il che può limitare il potenziale di crescita per gli appaltatori della difesa anche quando i ricavi aumentano. Inoltre, il settore è fortemente dipendente dal processo politico e i contratti possono essere soggetti a cancellazioni o a cambiamenti nelle priorità dell'amministrazione.

3. Ostacoli Etici e ESG: Un rischio moderno rilevante è l'ascesa degli investimenti Environmental, Social, and Governance (ESG). Molti fondi sostenibili ed etici escludono esplicitamente le aziende coinvolte nella produzione di armi, in particolare quelle controverse come le bombe a grappolo o le armi nucleari. Ciò può ridurre la potenziale base di investitori e limitare l'accesso ai capitali. Sebbene la guerra in Ucraina abbia spinto alcune istituzioni europee a riconsiderare queste esclusioni generalizzate, il quadro ESG rimane un significativo ostacolo e una fonte di rischio reputazionale per l'industria.

In conclusione, sebbene i titoli del settore della difesa siano stati storicamente una mossa tattica redditizia durante periodi di crescente tensione geopolitica e conflitto attivo, non rappresentano un semplice investimento da "comprare e tenere". Le fortune del settore sono direttamente legate ai cicli di guerra e pace, soggette a intensa supervisione politica e regolatoria, e affrontano un crescente esame da parte di investitori attenti all'etica. Una strategia di successo richiede non solo una valutazione del conflitto in sé, ma anche una profonda comprensione del panorama politico, regolatorio ed etico che plasmerà la redditività del settore ben dopo la fine dei combattimenti.

1  How War Affects the Modern Stock Market - Investopedia, https://www.investopedia.com/solving-the-war-puzzle-4780889

2  Geopolitical Risk (GPR) Index - Matteo Iacoviello, https://www.matteoiacoviello.com/gpr.htm

3  Sector and Factor Performance in Wartime | CFA Institute Enterprising Investor, https://blogs.cfainstitute.org/investor/2022/11/01/sector-and-factor-performance-in-wartime/