Azioni viziose

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Le azioni viziose, ovvero le azioni di società coinvolte in settori come l'alcol, il tabacco, il gioco d'azzardo, le attività legate al sesso e la produzione di armi, hanno da tempo suscitato un fervente dibattito tra gli investitori. Mentre molti evitano consapevolmente questi settori per motivi etici o ambientali, sociali e di governance (ESG), altri sono attratti dalla loro reputazione storica di rendimenti forti e straordinariamente resistenti. Questo articolo approfondisce la performance storica dei titoli viziosi, il loro comportamento unico attraverso i cicli economici ed esamina criticamente se meritano davvero un posto in un portafoglio d'investimento diversificato.

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Cosa sono le azioni viziose?

Le azioni viziose si riferiscono a società che operano in settori spesso considerati moralmente o socialmente controversi, tra cui:

• Alcol: aziende che si occupano di produzione, produzione di birra, distillazione e distribuzione di bevande alcoliche. Gli attori principali vanno dai giganti globali ai produttori artigianali.

• Tabacco: Aziende che producono e distribuiscono sigarette, sigari, tabacco da masticare e, sempre più spesso, prodotti con nicotina di nuova generazione come le sigarette elettroniche e il tabacco riscaldato.

• Gioco d'azzardo: Imprese che gestiscono casinò, piattaforme di scommesse online, scommesse sportive e lotterie. La percezione pubblica e la legalità di questo settore variano significativamente da regione a regione.

• Industrie legate al sesso: Questa categoria eterogenea comprende aziende di intrattenimento per adulti, produttori di prodotti per la salute sessuale e vari servizi nell'ambito del mercato degli adulti. A causa della stigmatizzazione, molte aziende di questo settore rimangono private e il sottoinsieme quotato in borsa tende a essere a piccola capitalizzazione e spesso non è incluso in indici azionari più ampi o in fondi come il VICEX, il che limita ulteriormente la loro investibilità.

• Produttori di armi: Appaltatori della difesa che producono hardware militare (aerei, missili, navi da guerra), nonché aziende che producono armi da fuoco e munizioni per uso civile.

Performance storica delle azioni viziose

Numerosi studi hanno dimostrato che i titoli dei peccati superano il mercato generale per lunghi periodi. Ecco un'analisi più approfondita delle prove:

Il premio delle azioni viziose - una anomalia persistente

• Performance globale (1996-2019): Un portafoglio globale di titoli del peccato (alcol, tabacco, gioco d'azzardo e difesa) ha registrato un rendimento geometrico annualizzato dell'11,2% dal 1996 al 2019. Questo risultato ha superato in modo significativo l'indice MSCI World (esclusi i titoli del peccato), che ha registrato un rendimento del 6,9% nello stesso periodo. Il portafoglio di azioni peccaminose ha anche mostrato uno Sharpe Ratio più elevato (0,78 contro 0,51), indicando rendimenti superiori corretti per il rischio, il che significa che hanno fornito un rendimento maggiore per ogni unità di rischio assunta. Questo solido risultato suggerisce che la sovraperformance non è semplicemente dovuta a un rischio più elevato, ma a un vero e proprio premio.

• Dominio del mercato statunitense del tabacco (decennale): Negli Stati Uniti, i titoli del tabacco sono stati storicamente tra i più notevoli outperformer di lungo periodo tra i vari settori. I dati che risalgono a diversi decenni fa, nella seconda metà del XX secolo, mostrano costantemente che le società del tabacco hanno realizzato rendimenti eccezionali, spesso superiori a quelli di indici di mercato ampi come l'S&P 500. Questo è stato alimentato dalla natura di dipendenza del tabacco e dalla sua capacità di indurre a una maggiore dipendenza. Ciò è stato alimentato dalla natura di dipendenza dei loro prodotti che ha portato a una domanda anelastica, a un forte potere di determinazione dei prezzi e a elevate barriere all'ingresso che hanno limitato la concorrenza.

• Conferma accademica (dai primi anni 2000 in poi): La storica ricerca accademica di Hong e Kacperczyk (2009) è stata fondamentale per documentare questo “premio per i titoli scartati” nei mercati statunitensi. Essi hanno ipotizzato che la sovraperformance fosse dovuta a un “effetto di abbandono”: un minor numero di investitori istituzionali e di analisti che coprono questi titoli a causa di considerazioni etiche, che portano a una potenziale sottovalutazione e a un conseguente aumento dei rendimenti. Studi successivi di altri studiosi, tra cui Blitz e Fabozzi (2017) e lavori più recenti che si estendono fino al 2023-2024, hanno continuato a esplorare e, in molti casi, ad affermare questa sovraperformance, anche quando si è tenuto conto di fattori di rischio tradizionali come le dimensioni, il valore, la redditività e le strategie di investimento utilizzando modelli come il modello a cinque fattori di Fama-French. Sebbene l'entità del premio possa essere discussa tra diversi modelli e periodi, l'esistenza di rendimenti anomali per i titoli viziosi è stata osservata di frequente.

• Mercati europei: Una ricerca che ha analizzato i titoli viziosi europei (alcol, tabacco, gioco d'azzardo, armi) per periodi che si estendono fino al 2024 indica anche la presenza di rendimenti anomali storicamente significativi. Ciò suggerisce che il fenomeno non è esclusivo del mercato statunitense, ma ha un'applicabilità internazionale più ampia, sebbene le norme e i regolamenti sociali locali possano influenzare le specificità del premio.

La performance dei fondi come indicatore del mondo reale: Il fondo Vice (VICEX)

Mentre gli studi accademici costruiscono portafogli teorici, la performance di fondi reali come il Vice Fund (VICEX) fornisce prove pratiche. Questo fondo investe esplicitamente in aziende del tabacco, dell'alcol, del gioco d'azzardo e della difesa.

• Performance superiori in anni specifici: Il VICEX ha dimostrato la sua capacità di sovraperformare l'S&P 500 in diversi anni. Ad esempio, nel 2012 il VICEX ha ottenuto un forte rendimento del 21,2%, nettamente superiore a quello dell'S&P 500 (16%). Più recentemente, nel 2015, il VICEX ha registrato un rendimento del 2,58%, mentre l'S&P 500 ha ottenuto solo l'1,38%. In particolare, durante la flessione del mercato del 2022, il VICEX ha registrato un rendimento positivo del 3,26%, superando nettamente il significativo calo dello S&P 500 (-18,11%). Ciò evidenzia la loro natura difensiva, soprattutto in condizioni di mercato avverse.

• Contesto a lungo termine: Sebbene il VICEX abbia registrato anni specifici di sovraperformance rispetto all'S&P 500, è anche importante notare che il suo rendimento complessivo annualizzato dall'inizio (30 agosto 2002) fino a periodi recenti (ad esempio, 7,45% al 31 marzo 2025) è stato talvolta inferiore al suo benchmark principale, l'indice MSCI ACWI Total Return (che ha registrato un rendimento del 9,11% nello stesso periodo). Ciò indica che, mentre i “titoli del peccato” come categoria potrebbero mostrare un'anomalia, la performance dei singoli fondi può variare in base alle partecipazioni specifiche, alle commissioni di gestione e agli anni esatti analizzati all'interno del contesto di mercato più ampio (ad esempio, il mercato rialzista dell'S&P 500, fortemente guidato dalla tecnologia, dopo il 2020).

Questi esempi, tratti sia dalla ricerca accademica che costruisce ampi portafogli di titoli viziosi che dalla performance di fondi dedicati come il VICEX, illustrano collettivamente la tendenza storica dei titoli viziosi a sovraperformare il mercato più ampio su orizzonti lunghi, spesso con caratteristiche difensive durante le fasi di ribasso. Tuttavia, le recenti dinamiche di mercato, in particolare la crescita concentrata dei titoli tecnologici a grande capitalizzazione, hanno introdotto periodi in cui la loro performance relativa può fluttuare.

Bigino dei settori

Alcol

• Aziende principali: Constellation Brands, Anheuser-Busch InBev, Diageo — $DEO ( ▼ 4.74% ) , Pernod Ricard.

• Performance: Le azioni del settore alcolico hanno registrato rendimenti forti e costanti, spesso superiori a quelli del mercato, soprattutto nel Regno Unito.

• Resilienza: La domanda di alcolici è relativamente poco elastica, il che favorisce la stabilità delle entrate anche in periodi di crisi.

Tabacco

• Aziende principali: Altria — $MO ( ▲ 0.72% ) , Philip Morris International — $PM ( ▲ 1.16% ) , British American Tobacco — $BTI ( ▲ 0.98% ) , Japan Tobacco.

• Performance: I titoli del tabacco sono stati storicamente tra le azioni più performanti degli Stati Uniti, con margini elevati e dividendi consistenti.

• Resilienza: Il tabacco è considerato a prova di recessione grazie alla domanda di dipendenza.

Gioco d’azzardo

• Aziende principali: MGM Resorts — $MGM ( ▼ 3.78% ) , Boyd Gaming — $BYD ( ▼ 2.11% ) , Wynn Resorts — $WYNN ( ▼ 0.46% ) , Las Vegas Sands — $LVS ( ▼ 1.08% ) .

• Performance: I titoli del gioco d'azzardo possono essere volatili. Sebbene spesso si riprendano rapidamente dopo le flessioni, hanno sottoperformato durante la Grande Recessione.

• Resilienza: La domanda di gioco d'azzardo può essere ciclica, ma le opzioni di intrattenimento a basso costo rimangono attraenti durante le recessioni.

Industrie legate al sesso

• Aziende principali: Veru Inc. (sexual health) — $VERU ( ▼ 1.76% ) , Playboy Enterprises (entertainment), RCI Hospitality Holdings, Inc. (adult clubs) — $RICK ( ▼ 1.59% ) .

• Performance: I dati sono meno solidi, ma le aziende di questo settore spesso beneficiano di una domanda costante e di mercati di nicchia.

• Resilienza: I prodotti e i servizi hanno spesso una domanda stabile, ma i rischi normativi e di reputazione sono elevati.

Produttori di armi

• Aziende principali: Lockheed Martin — $LMT ( ▲ 0.55% ) , Northrop Grumman — $NOC ( ▲ 0.66% ) , Raytheon — $RTN ( ▼ 4.47% ) and $RTX ( ▼ 0.52% ) .

• Performance: Le aziende del settore della difesa hanno conseguito rendimenti forti e costanti, beneficiando di contratti governativi meno sensibili ai cicli economici.

• Resilienza: I produttori di armi sono in gran parte isolati dai cicli di spesa dei consumatori, poiché le loro entrate dipendono dai bilanci statali.

Azioni viziose durante recessioni e boom

Performance durante le recessioni

• Recession-proof: Le azioni viziose sono spesso definiti “a prova di recessione” a causa della domanda anelastica dei loro prodotti: la gente continua a fumare, bere e giocare d'azzardo anche in tempi difficili.

• Evidenza empirica: Gli studi dimostrano che le azioni viziose e i portafogli come il VICEX hanno sovraperformato l'S&P 500 durante le recessioni del 1991, del 2001 e del 2007-2008. Ad esempio, durante la crisi del 2007-08, un portafoglio di azioni viziose ha avuto un beta di 0,35, il che significa che è sceso molto meno del mercato generale.

• Eccezione del gioco d’azzardo: Il settore del gioco d'azzardo può essere più sensibile alle flessioni economiche, con una notevole sottoperformance durante la Grande Recessione.

Performance durante i boom economici

• Sottoperformance relativa: Alcuni dati suggeriscono che i titoli viziosi possono sottoperformare durante i forti mercati toro, in quanto gli investitori cercano settori a più alta crescita come la tecnologia.

• Rendimenti costanti: Anche nei periodi di boom, i titoli viziosi forniscono rendimenti costanti, anche se meno spettacolari, grazie alla stabilità dei flussi di cassa e dei dividendi.

Perché le azioni viziose outperformano

La costante sovraperformance dei titoli viziosi può essere attribuita a una confluenza di fattori:

• Effetto trascuratezza (o premio per il rischio di reputazione): Una parte significativa degli investitori istituzionali, dei fondi pensione e degli investitori al dettaglio che aderiscono ai principi ESG esclude attivamente i titoli di peccato. La riduzione della domanda da parte di un ampio segmento del mercato può portare a una sottovalutazione di questi titoli, che vengono scambiati a sconto rispetto ai loro fondamentali. Gli investitori disposti a ignorare lo stigma sociale sono quindi compensati con un “premio per il rischio di reputazione”, che porta a rendimenti attesi più elevati.

• Margini elevati e barriere all'ingresso: Molte industrie del peccato vantano margini di profitto eccezionalmente elevati. Inoltre, spesso beneficiano di una forte fedeltà al marchio (ad esempio, specifici marchi di alcolici o tabacco) e di significative barriere normative che rendono difficile l'ingresso di nuovi concorrenti. Ciò limita la concorrenza e consente agli operatori consolidati di mantenere il potere di determinazione dei prezzi.

• Domanda anelastica: Come già detto, prodotti come l'alcol e il tabacco sono soggetti a una domanda costante, indipendentemente dalle condizioni economiche, fornendo un flusso di entrate stabile e prevedibile.

• Flusso di cassa e dividendi costanti: Molte aziende mature sono delle vacche da mungere, che generano un consistente flusso di cassa libero. Questo si traduce spesso in generosi dividendi e in consistenti programmi di riacquisto di azioni proprie, che attraggono gli investitori orientati al reddito e migliorano i rendimenti totali. Ad esempio, Altria (MO) e Philip Morris International (PM) sono famose per la loro lunga storia di aumenti dei dividendi.

• Qualità difensive: La combinazione di una domanda anelastica e di flussi di cassa costanti rende questi titoli intrinsecamente difensivi, in grado di fornire un cuscinetto in caso di recessione economica e di incertezze geopolitiche.

• Premio per il rischio: gli investitori chiedono rendimenti più elevati per compensare il rischio di controversie e di reputazione.

Nonostante la loro convincente performance finanziaria, l'investimento in azioni pecuniarie presenta notevoli criticità e rischi:

• Preoccupazioni etiche: Per molti investitori, il principale deterrente è di natura etica. Investire in aziende che traggono profitto da dipendenze, violenza o industrie potenzialmente sfruttatrici può essere in conflitto con i valori personali e con i mandati istituzionali di responsabilità sociale. Questo può portare a reazioni pubbliche e a campagne di disinvestimento.

• Rischio normativo: le industrie del peccato operano sotto la costante minaccia di una maggiore regolamentazione e tassazione. I governi spesso impongono “tasse sul vizio” più elevate (ad esempio, sul tabacco o sull'alcol) o emanano restrizioni più severe sulla pubblicità e sulle vendite (ad esempio, leggi sulle confezioni trasparenti per le sigarette, divieti su alcuni prodotti del gioco d'azzardo). Queste misure possono erodere significativamente la redditività e le prospettive di crescita future. L'atteggiamento aggressivo della FDA statunitense nei confronti dei prodotti a base di nicotina, ad esempio, rappresenta un significativo ostacolo normativo per le aziende del tabacco.

• Rischio di contenzioso: industrie come quella del tabacco e del gioco d'azzardo hanno storicamente affrontato, e continuano ad affrontare, controversie sostanziali da parte di individui, Stati e gruppi di consumatori che chiedono danni legati a problemi di salute o al gioco d'azzardo problematico. Queste battaglie legali possono comportare ingenti sanzioni finanziarie e danni alla reputazione.

• Mutamento delle norme sociali: L'opinione pubblica e le norme sociali relative a questi settori possono cambiare rapidamente. Ciò che un tempo era tollerato può essere stigmatizzato, con conseguente riduzione della base dei consumatori, problemi di reclutamento dei talenti e maggiori pressioni normative.

• Volatilità di alcuni settori: Sebbene siano generalmente difensivi, alcuni settori del peccato, in particolare il gioco d'azzardo e parti dell'industria del sesso, possono essere piuttosto ciclici e volatili, rendendoli suscettibili a shock economici generali.

Dovreste possedere azioni viziose?

La decisione di includere i titoli viziosi in un portafoglio è profondamente personale e richiede un equilibrio tra obiettivi finanziari e considerazioni etiche. I titoli del peccato hanno una lunga storia di sovraperformance rispetto al mercato generale, in particolare durante le fasi di recessione economica. La loro resistenza deriva dalla domanda anelastica, dagli elevati margini di profitto e dalle barriere normative che limitano la concorrenza. Sebbene i rischi etici, normativi e di reputazione siano significativi, l'interesse finanziario per le azioni viziose rimane convincente. Possono essere particolarmente interessanti per gli investitori che cercano reddito, flussi di cassa costanti e stabilità del portafoglio in contesti macroeconomici incerti. Tuttavia, gli investitori orientati ai valori dovrebbero valutare attentamente se questi vantaggi sono in linea con i loro principi personali. Come per ogni decisione di investimento, le scelte devono essere guidate dagli obiettivi, dalle convinzioni e dalla tolleranza al rischio individuali.