Introduzione alla valutazione

Qual è il vero valore di un'azienda?

Questa è una delle domande fondamentali della finanza. Il prezzo che vedi oscillare in borsa è ciò che qualcuno è disposto a pagare per una singola azione in questo preciso momento, ma il suo valore sottostante, o intrinseco, può essere qualcosa di completamente diverso.

La valutazione è un'affascinante miscela di arte e scienza. La parte "scientifica" risiede nei modelli finanziari, nei calcoli rigorosi e nelle formule consolidate. La parte "artistica" risiede nelle ipotesi che formuliamo, nelle narrative che costruiamo sul futuro di un'azienda e nell'interpretazione sfumata dei numeri finali. La risposta non è mai un singolo numero definitivo. Al contrario, la valutazione fornisce una bussola, non le coordinate di un GPS. Offre un intervallo di valore ragionevole basato su una serie di ipotesi, aspettative future e benchmark di confronto.

Prezzo vs Valore

Prima di parlare di calcoli e numeri, dobbiamo interiorizzare una distinzione cruciale: il valore non è la stessa cosa del prezzo.

• Il prezzo è ciò che paghi. È un dato transitorio e osservabile, stabilito dai capricci, dal sentiment e dalla liquidità del mercato in un dato momento. È il numero che vedi sul ticker di borsa.

• Il valore è ciò che credi di ottenere. È una stima intrinseca del valore di un'azienda, basata sulla sua capacità di generare flussi di cassa (cash flow) per i suoi proprietari nel corso della sua esistenza.

L'obiettivo della valutazione è identificare il divario tra prezzo e valore. Quando il valore calcolato supera in modo significativo il prezzo di mercato, potresti aver trovato un'opportunità (un potenziale acquisto). Quando il prezzo sorpassa di gran lunga il valore, potrebbe essere il momento di vendere o di evitare l'investimento.

Questa disciplina è il fondamento del value investing, l'approccio reso celebre da Benjamin Graham e Warren Buffett.

Le Filosofie di valutazione fondamentali

Sebbene esistano innumerevoli tecniche di nicchia, la maggior parte delle valutazioni rientra in tre grandi approcci:

• Approccio Basato sul Reddito (Discounted Cash Flow, DCF): Proietta i flussi di cassa futuri (free cash flow) e li attualizza utilizzando il costo del capitale dell'azienda per trovare il valore intrinseco. È il gold standard per la valutazione intrinseca, ma è estremamente sensibile alle ipotesi.

• Approccio Basato sul Mercato (Multipli Comparabili): Utilizza multipli di valutazione (P/E, EV/EBITDA, EV/Sales) di aziende simili o di operazioni di M&A per dedurre il valore di un'azienda. Ancora la valutazione a quanto il mercato sta pagando per aziende comparabili.

• Approccio Patrimoniale (Asset-Based):

  • Somma il valore delle attività materiali e immateriali, al netto delle passività.

  • Include il valore contabile, il valore di liquidazione e il costo di sostituzione.

  • È più rilevante per settori ad alta intensità di capitale, come l'immobiliare o il manifatturiero, o per aziende in difficoltà.

  • È meno utile per le aziende moderne il cui valore dipende da beni immateriali come il marchio (brand), i dati o i network effects. Ad esempio, i giganti tecnologici con modeste attività materiali possono avere valutazioni trilionarie grazie all'immenso potenziale di ricavo legato alle piattaforme software e agli ecosistemi digitali.

Il Discounted Cash Flow (DCF) in Pratica

Il principio di base è il valore del denaro nel tempo: un euro oggi vale più di un euro domani. Pertanto, per trovare il valore odierno di un'azienda, dobbiamo proiettare tutti i suoi flussi di cassa futuri e "attualizzarli" riportandoli al loro valore attuale.

Scomponiamo il processo in quattro passaggi chiave:

1. Proiettare i flussi di cassa futuri (free cash flow) per un periodo di 5-10 anni.

2. Stimare un valore terminale (ad esempio, con il metodo della crescita perpetua o di un multiplo di uscita).

3. Attualizzare i flussi utilizzando il Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC).

4. Sommare i valori attuali per ottenere il valore totale dell'impresa (Enterprise Value), quindi rettificarlo sottraendo il debito e aggiungendo la cassa per ottenere il valore del capitale proprio (Equity Value).

Il DCF costringe gli analisti a esplicitare le proprie ipotesi su crescita, redditività e rischio.

Valutazione Relativa: L'Approccio di Mercato

L'analisi delle società comparabili (“comps”) determina il valore di un'azienda confrontandola con società simili (“peers”) .

Processo:

• Identificare un gruppo di aziende comparabili simili per dimensioni, settore e crescita.

• Calcolare i multipli di valutazione per il gruppo.

• Applicare le medie/mediane ai dati finanziari dell'azienda target.

Multipli Comuni:

• P/E (Prezzo / Utili)

• EV/EBITDA (Valore d'Impresa / EBITDA)

• P/S (Prezzo / Fatturato)

Questo approccio riflette “ciò che il mercato sta pagando” ed è particolarmente utile come verifica di coerenza per i risultati di un'analisi DCF.

Una estensione della valutazione relativa consiste nel confrontare un'azienda non solo con i suoi peers, ma anche con sé stessa nel tempo. Ciò comporta l'analisi dei multipli attuali di un'azienda rispetto alle sue medie storiche (ad esempio, il suo rapporto P/E medio a 5 o 10 anni). Questo contesto storico aiuta a rispondere a una domanda cruciale: "L'azienda è a buon mercato o costosa rispetto al suo stesso passato?"

Un esempio pratico: la valutazione di Microsoft — $MSFT ( ▼ 1.23% )  

Disclaimer: Esempio semplificato a scopo didattico, basato su dati di fine 2024/inizio 2025. Non costituisce una raccomandazione di investimento.

Approccio 1: Valutazione DCF Semplificata

Ipotesi Chiave:

• Free Cash Flow to Firm (FCFF) degli ultimi 12 mesi: ~$70 miliardi

• Crescita: 12% nel primo anno, in calo fino all'8% entro il quinto anno.

• Crescita Terminale: 2,5%, in linea con la crescita economica globale a lungo termine.

• WACC: Per un gigante tecnologico maturo e stabile come Microsoft, un WACC dell'8,5% è un'ipotesi ragionevole.

• Cassa netta: ~$80 miliardi

• Azioni in circolazione: ~7,45 miliardi.

Il Calcolo:

1. Proiezione dei FCF per 5 anni:

   • Anno 1: $70 mld × 1,12 = $78,40 mld

   • Anno 2: $78,40 mld × 1,11 = $86,02 mld

   • Anno 3: $86,02 mld × 1,10 = $94,62 mld

   • Anno 4: $94,62 mld × 1,09 = $103,14 mld

   • Anno 5: $103,14 mld × 1,08 = $111,39 mld

2. Calcolo del Valore Terminale (alla fine del quinto anno):

   • FCF dell'anno 6: $111,39 mld × (1 + 0,025) = $114,17 mld.

   • Valore Terminale = $114,17 mld / (0,085 - 0,025) = $114,17 mld / 0,06 = $1.902,83 mld

3. Attualizzazione di tutti i flussi di cassa al Valore Attuale (VA o Present Value, PV):

   • VA FCF Anno 1: $78,40 mld / (1,085)^1 = $72,26 mld

   • VA FCF Anno 2: $86,02 mld / (1,085)^2 = $73,08 mld

   • VA FCF Anno 3: $94,62 mld / (1,085)^3 = $74,07 mld

   • VA FCF Anno 4: $103,14 mld / (1,085)^4 = $74,39 mld

   • VA FCF Anno 5: $111,39 mld / (1,085)^5 = $74,12 mld

   • VA Valore Terminale: $1.902,83 mld / (1,085)^5 = $1.266,02 mld

4. Calcolo dell'Enterprise Value e dell'Equity Value:

   • Enterprise Value (EV) = Somma di tutti i VA = $72,26 + $73,08 + $74,07 + $74,39 + $74,12 + $1.266,02 = $1.633,94 mld

   • Equity Value = EV - Debito Netto = $1.633,94 mld - (-$80 mld di cassa) = $1.713,94 mld

5. Calcolo del Prezzo Implicito per Azione:

   • Prezzo Implicito per Azione = $1.713,94 mld / 7,45 mld di azioni ≈ $230

Questo ci fornisce una singola stima del valore intrinseco. Ma non dovremmo mai fare affidamento su un unico numero.

Approccio 2: Valutazione Relativa di Microsoft

Ora, valutiamo Microsoft confrontandola con i suoi peers.

Ipotesi Chiave:

• Gruppo di Peers: Alphabet (GOOGL), Apple (AAPL), Amazon (AMZN), Oracle (ORCL).

• Multipli Rilevanti: Useremo due multipli comuni: Prezzo/Utili (P/E) e Valore d'Impresa/EBITDA (EV/EBITDA).

• Medie dei Multipli del Gruppo di Peers (a titolo illustrativo):

  • Ipotizziamo che il gruppo scambi a un rapporto P/E medio di 28x.

  • Ipotizziamo che il gruppo scambi a un multiplo EV/EBITDA medio di 20x.

• Dati Finanziari di Microsoft:

  • Utile per Azione (EPS) degli ultimi 12 mesi (TTM): $11,50

  • EBITDA degli ultimi 12 mesi (TTM): $125 mld

Il Calcolo:

1. Valutazione con il Multiplo P/E:

   • Prezzo Implicito = EPS di Microsoft × Multiplo P/E dei Peers

   • Prezzo Implicito = $11,50 × 28 = $322

2. Valutazione con il Multiplo EV/EBITDA:

   • EV Implicito = EBITDA di Microsoft × Multiplo EV/EBITDA dei peers

   • EV Implicito = $125 mld × 20 = $2.500 mld

   • Equity Value Implicito = EV - Debito Netto = $2.500 mld - (-$80 mld di cassa) = $2.580 mld

   • Prezzo Implicito = $2.580 mld / 7,45 mld di azioni = $346

Riepilogando:

Questo intervallo di valori evidenzia l'incertezza e l'importanza di comprendere le ipotesi alla base di ogni modello. Charlie Munger una volta disse che per risolvere un problema complesso, bisogna invertire, sempre invertire. Capovolgere una situazione o un problema. Invece di indovinare quanto potrebbe valere un'azienda, lasciamo che sia il mercato a parlare. Non partiamo dalle nostre ipotesi. Al contrario, analizziamo le ipotesi già incorporate nel prezzo dell'azione. Poi, ci chiediamo: queste aspettative hanno senso? Se sembrano troppo pessimistiche, è lì che si trova l'opportunità.

Accettare l'Incertezza

La valutazione d'azienda non è la ricerca di un singolo numero magico. È un quadro di riferimento per pensare in modo disciplinato. Ti costringe a esplicitare le tue ipotesi sul futuro: A che ritmo crescerà? Quanto sarà redditizia? Quanto è rischioso il suo percorso?

Il risultato finale dovrebbe essere sempre un intervallo di valori. Elabora diversi scenari: uno scenario di base (base case), uno ottimistico (bull case) e uno pessimistico (bear case). Sottoponi le tue ipotesi a stress-test. Comprendi quali fattori influenzano maggiormente il valore (è il tasso di crescita terminale? È il WACC?).

In fin dei conti, il valore più grande che si ottiene da una valutazione non è il prezzo obiettivo in sé, ma la profonda comprensione del business che si acquisisce durante il processo. Impari a conoscerne i fattori trainanti, i rischi e il potenziale. Questa conoscenza è la tua vera bussola, che ti permette di navigare la volatilità del mercato con sicurezza, di prendere decisioni basate sulla logica anziché sull'emozione e, in definitiva, di allocare il tuo capitale in modo più saggio.

Mantenete la disciplina!!!