Deficit pubblico e la curva dei rendimenti

Un dramma silenzioso ma potente si sta svolgendo nei ministeri delle finanze delle principali economie mondiali. Da Washington a Tokyo, da Londra a Parigi, i governi sono alle prese con l'eredità della spesa sostenuta durante la pandemia, con l'aumento dei costi per la difesa e con le pressioni fiscali a lungo termine dovute all'invecchiamento della popolazione. Non si tratta di un titolo passeggero, ma di un cambiamento strutturale che sta imponendo una difficile discussione sul debito, sui deficit e sul futuro della spesa pubblica. I dati stessi parlano chiaro. Negli Stati Uniti, il Congressional Budget Office (CBO) prevede un deficit fiscale di 1,8 trilioni di dollari per il 2024, una cifra che si prevede salirà a 2,8 trilioni di dollari entro il 2034, spingendo il debito federale detenuto dal pubblico a un livello storico del 116% del PIL (Prodotto Interno Lordo).

Questa non è una storia unicamente americana. Il Giappone, una nazione che da tempo convive con alti livelli di debito, continua ad affrontare un rapporto debito pubblico/PIL superiore al 250%, il più alto tra le nazioni sviluppate. In Europa, il quadro fiscale è altrettanto preoccupante. Si prevede che il deficit di bilancio della Francia rimarrà ostinatamente al di sopra del 5% del PIL nel 2024, spingendo le agenzie di rating a emettere declassamenti e costringendo il governo a cercare tagli alla spesa per miliardi. Allo stesso modo, il Regno Unito sta percorrendo un sentiero precario, con un debito pubblico netto che si aggira intorno al 98% del PIL, il livello più alto dall'inizio degli anni '60.

Questa impennata globale dell'indebitamento pubblico ha profonde conseguenze che si propagano in ogni angolo del mondo finanziario. Quando i governi devono indebitarsi di più, emettono più obbligazioni. Questo aumento dell'offerta, a parità di altre condizioni, può spingere al ribasso i prezzi delle obbligazioni e, di conseguenza, spingere al rialzo i loro rendimenti, ovvero il tasso di interesse che il governo paga per prendere in prestito denaro. Questa dinamica non è solo una preoccupazione astratta per gli economisti, ma influenza direttamente uno degli strumenti predittivi più potenti in finanza: la curva dei rendimenti. Comprendere questo semplice grafico, e come viene modellato dal dramma fiscale odierno, non è più un esercizio accademico. È essenziale per chiunque voglia capire la direzione dell'economia, il costo del proprio mutuo e l'andamento del proprio portafoglio di investimenti.

Cosa è la curva dei rendimenti (Yield Curve)?

Come abbiamo visto nel nostro articolo sulle obbligazioni, la curva dei rendimenti è un concetto semplice. È un grafico a linee che rappresenta i rendimenti (tassi di interesse) di obbligazioni con la stessa qualità creditizia ma con scadenze diverse. Per i titoli di Stato, questo significa rappresentare graficamente il tasso di interesse di un titolo a 3 mesi, uno a 2 anni, uno a 10 anni e uno a 30 anni, e unire i punti. La forma che ne risulta è una potente rappresentazione visiva del sentiment degli investitori riguardo al futuro dell'economia.

Esistono tre forme principali che la curva dei rendimenti può assumere, ognuna con una propria storia da raccontare:

1. Curva dei Rendimenti Normale (Inclinata verso l'alto): È la forma più comune. In un'economia sana e in crescita, chi presta denaro richiede un tasso di interesse più elevato per prestiti a lungo termine. Questo ha un senso intuitivo. Prestare denaro per 30 anni comporta più rischi che prestarlo per tre mesi. Su un periodo più lungo, c'è un rischio maggiore che l'inflazione eroda il valore dei pagamenti futuri e un costo opportunità più alto: quel denaro è vincolato e non può essere usato per altri investimenti. Questa forma segnala che gli investitori si aspettano che l'economia continui a crescere a un ritmo costante, senza minacce significative all'orizzonte.

2. Curva dei Rendimenti Invertita (Inclinata verso il basso): È la forma più discussa e temuta. Una curva dei rendimenti invertita si verifica quando i tassi di interesse a breve termine sono più alti di quelli a lungo termine. Si tratta di una situazione anomala che segnala un profondo pessimismo tra gli investitori. Suggerisce che gli investitori ritengano che il futuro immediato sia carico di rischi (forse la banca centrale sta aumentando aggressivamente i tassi a breve termine per combattere l'inflazione) e che tali rischi spingeranno l'economia in recessione. Anticipando questa flessione, si aspettano che in futuro la banca centrale debba tagliare i tassi di interesse per stimolare la crescita. Storicamente, una curva dei rendimenti invertita è stata uno dei più affidabili indicatori di una recessione imminente, avendo preceduto ogni recessione statunitense degli ultimi 50 anni.

3. Curva dei Rendimenti Piatta: Una curva dei rendimenti piatta, come suggerisce il nome, mostra una piccola differenza tra i rendimenti a breve e a lungo termine. Questa forma agisce spesso come una fase di transizione, da una curva normale a una invertita o viceversa. Indica incertezza. Gli investitori potrebbero essere insicuri sulla direzione futura dell'economia e dell'inflazione. L'appiattimento della curva può essere un segnale di avvertimento che la crescita economica stia rallentando.

Il "dramma" dei deficit in aumento ha un impatto diretto su questi scenari. L'ingente indebitamento pubblico per finanziare i deficit aumenta l'offerta di obbligazioni, in particolare sulla parte a lunga scadenza della curva. Questo può costringere i governi a offrire tassi di interesse più alti per attirare gli acquirenti, esercitando una pressione al rialzo sui rendimenti a lungo termine e causando un irripidimento della curva. Questa interazione tra la politica governativa e il sentiment di mercato è ciò che rende la curva dei rendimenti un indicatore in costante movimento e attentamente monitorato.

Perché la Curva dei Rendimenti è Importante per te 

La forma della curva dei rendimenti non è solo un concetto teorico per gli operatori di Wall Street; ha conseguenze tangibili e reali per le famiglie e gli individui. I suoi movimenti influenzano direttamente i tassi di interesse sui prodotti finanziari più significativi che modellano le nostre vite.

Per chiunque voglia acquistare una casa, la curva dei rendimenti è di fondamentale importanza. I tassi sui mutui a tasso fisso a lungo termine, come il popolare mutuo trentennale a tasso fisso negli Stati Uniti, sono strettamente legati al rendimento del titolo del Tesoro a 10 anni. Quando la curva dei rendimenti è ripida (il che significa che i tassi a lungo termine sono alti), i tassi sui mutui tendono ad essere più elevati, aumentando il costo mensile della proprietà e potenzialmente escludendo alcuni acquirenti dal mercato. Al contrario, quando la curva si appiattisce o si inverte e i rendimenti a lungo termine scendono, i tassi sui mutui possono diventare più accessibili, stimolando la domanda di abitazioni.

Lo stesso principio si applica ad altre forme di credito al consumo. I prestiti auto, i prestiti per studenti e i prestiti personali hanno tutti tassi di interesse che sono influenzati dai rendimenti prevalenti sui titoli di Stato di durata simile. In sostanza, la curva dei rendimenti stabilisce il costo base del denaro per l'intera economia.

Dall'altro lato della medaglia, la curva dei rendimenti influisce sui risparmiatori. I tassi di interesse offerti sui conti di risparmio, sui conti del mercato monetario e sui certificati di deposito (CD) sono tipicamente legati ai tassi di interesse a breve termine, come il Federal Funds Rate e il rendimento dei Buoni del Tesoro a breve scadenza. Quando la curva è normale e ripida, i risparmiatori potrebbero non guadagnare molto sui loro depositi liquidi, ma possono bloccare tassi più alti con CD a più lunga scadenza. Durante un periodo di inversione, tuttavia, i risparmiatori possono spesso ottenere un rendimento più elevato su un CD a 6 mesi che su uno a 5 anni, un chiaro segnale dal mercato che si aspetta un futuro calo dei tassi.

Forse l'aspetto più importante è che la curva dei rendimenti conta per il suo potere come strumento di previsione economica. Quando la curva si inverte e lancia un allarme di recessione, segnala potenziali problemi in arrivo per il mercato del lavoro. Le aziende, anticipando un rallentamento economico, possono ridurre le assunzioni, congelare i piani di espansione o, nel peggiore dei casi, ricorrere a licenziamenti. Per gli individui, questo si traduce in una maggiore insicurezza lavorativa e rende più difficile la pianificazione finanziaria a lungo termine. Comprendere ciò che la curva dei rendimenti sta segnalando sull'economia in generale può aiutare le persone a prendere decisioni più informate sulla loro carriera, spesa e risparmi.

Impatto sulle diverse classi di investimento

Per gli investitori, i movimenti della curva dei rendimenti innescati dalla politica fiscale hanno implicazioni dirette e variegate sulle diverse classi di investimento. Il risultato dipende dal fatto che i movimenti riflettano aspettative di crescita/inflazione più forti, premi a termine più alti dovuti a maggiori emissioni, o premi per il rischio derivanti da tensioni politiche. Ecco un'analisi dettagliata:

Titoli di Stato 

La relazione qui è la più diretta. I prezzi delle obbligazioni si muovono in modo inverso ai rendimenti. Quando la curva dei rendimenti si irripidisce (i rendimenti a lungo termine aumentano più velocemente di quelli a breve), il prezzo delle obbligazioni a lungo termine esistenti scende.

• Aumento dei deficit → maggiori emissioni → pressione al rialzo sui rendimenti, specialmente se la domanda non tiene il passo.

• Se i mercati dubitano della sostenibilità fiscale (o se le emissioni sono ingenti e la domanda degli investitori è limitata), i premi a termine aumentano e i rendimenti a lungo termine salgono; se le banche centrali intervengono con acquisti di asset, i rendimenti a lungo termine restano contenuti, ma si accumulano rischi (inflazione futura o distorsione del mercato).

Obbligazioni societarie (corporate) investment-grade

• I rendimenti corporate spesso seguono quelli sovrani più lo spread creditizio. Una curva sovrana più ripida alza i rendimenti corporate; una fase di avversione al rischio (risk-off) allarga gli spread creditizi.

• Rendimenti più alti sui titoli di Stato aumentano il tasso di sconto di base usato per valutare i flussi di cassa aziendali; allo stesso tempo, aspettative di crescita ridotte possono allargare gli spread, aggravando le perdite.

Azioni

• Breve termine: L'aumento dei rendimenti a lungo termine può mettere sotto pressione le valutazioni azionarie perché i tassi di sconto aumentano, in particolare per le azioni growth e long-duration, i cui flussi di cassa futuri sono lontani nel tempo.

• Effetti settoriali: I titoli finanziari possono beneficiare di una curva più ripida (margini di interesse netti più ampi), mentre i fondi di investimento immobiliare (REIT) e le utilities (che sono sensibili ai tassi di interesse) ne risentono.

• Legame macroeconomico: Se i rendimenti salgono a causa di aspettative di crescita/inflazione più forti, le azioni possono subire una pausa ma riprendersi se la crescita degli utili giustifica tassi più alti. Se i rendimenti salgono a causa del premio a termine o del rischio sovrano (minore crescita), le azioni tipicamente hanno performance peggiori.

Settore Immobiliare

Il mercato immobiliare residenziale subisce un impatto diretto attraverso i tassi sui mutui. Rendimenti a lungo termine più elevati spingono al rialzo i tassi ipotecari, riducendo l'accessibilità e raffreddando la domanda, il che può portare a un apprezzamento dei prezzi più lento o persino a un loro calo. Anche gli immobili commerciali ne risentono, poiché il costo del finanziamento per nuovi progetti aumenta e i rallentamenti economici riducono la domanda di uffici e spazi commerciali.

• Rendimenti a lungo termine più elevati tendono a danneggiare i prezzi degli immobili commerciali e residenziali, anche attraverso ipotesi più elevate sui tassi di capitalizzazione (cap rate).

• Il settore immobiliare ha un'elevata leva finanziaria; con l'aumento dei costi di finanziamento, gli acquirenti scontano più pesantemente gli affitti futuri e i prezzi si raffreddano. Mutui e rifinanziamenti diventano più costosi per famiglie e costruttori.

Valute

• I Paesi che affrontano un inasprimento fiscale o un aumento del rischio politico possono vedere le loro valute indebolirsi, poiché gli investitori richiedono rendimenti più alti o evitano l'esposizione alla valuta.

• Se i rendimenti obbligazionari di un Paese aumentano a causa di premi per il rischio sovrano più elevati (e non solo per aspettative di politiche monetarie più restrittive), gli investitori stranieri potrebbero richiedere un compenso extra o fare un passo indietro, mettendo sotto pressione la valuta.

Asset legati all'inflazione e materie prime

Obbligazioni indicizzate all'inflazione: Se i deficit alimentano le aspettative di inflazione, i TIPS o le obbligazioni sovrane indicizzate all'inflazione possono proteggere il potere d'acquisto reale; tuttavia, se l'aumento dei rendimenti è principalmente un movimento del premio a termine (senza un'inflazione più alta), il beneficio è limitato.

Materie prime: Uno stimolo fiscale più forte (o la spesa pubblica per energia/difesa) può spingere la domanda e i prezzi delle materie prime; al contrario, una restrizione fiscale o pressioni recessive possono ridurre i rendimenti delle materie prime.

Cross-border portfolio flows

.I grandi deficit negli Stati Uniti o in Giappone hanno ricadute globali. Le emissioni di Treasury statunitensi costituiscono la spina dorsale dei mercati globali degli asset sicuri (safe-asset); se il deficit statunitense forza un aumento dei rendimenti a lungo termine, i costi di finanziamento globali aumentano, gli allocatori di capitale ribilanciano i portafogli e i mercati emergenti ne risentono. L'ingente debito del Giappone e qualsiasi cambiamento nelle dinamiche dei rendimenti a lungo termine (dopo il lungo periodo di rendimenti ultra-bassi dei JGB) si propagherebbe anche sui tassi globali e sulle strategie di carry trade.

Una bussola nella nebbia dei deficit pubblici

Il mondo sta navigando in un contesto fiscale complesso e difficile. L'era di bassa inflazione e di indebitamento a basso costo che ha caratterizzato il decennio successivo alla crisi finanziaria del 2008 ha lasciato il posto a una nuova realtà, fatta di deficit persistenti e di un debito pubblico in aumento. Questo dramma fiscale non è un lontano dibattito politico; sta modellando attivamente il mercato obbligazionario globale e, attraverso di esso, la curva dei rendimenti.

Questo semplice grafico, che rappresenta i tassi di interesse nel tempo, funge da bussola indispensabile nella nebbia economica che ne deriva. Fornisce un'istantanea in tempo reale della saggezza collettiva del mercato, offrendo indizi sul percorso futuro della crescita economica, dell'inflazione e della politica monetaria. Per i singoli cittadini, la sua forma determina il costo di un mutuo, il rendimento dei risparmi e la stabilità del mercato del lavoro. Per gli investitori, è una guida fondamentale per l'allocazione del capitale, segnalando quando assumere rischi e quando cercare rifugio.

Mentre i drammi fiscali di Washington, Londra, Parigi e Tokyo continuano ad andare in scena, la pressione sui mercati dei titoli di Stato rimarrà un tema centrale. I movimenti che ne deriveranno nella curva dei rendimenti saranno più di una semplice notizia finanziaria; saranno un segnale chiaro e potente delle conseguenze economiche. Imparare a leggerne la forma significa ottenere una comprensione più profonda delle potenti forze che collegano i bilanci statali ai nostri, fornendo chiarezza in un mondo sempre più incerto.