Non vi sembra un po' strano che, quando la narrazione è 'la domanda di capacità di calcolo è infinita', i venditori continuino a sovvenzionare gli acquirenti?
Nel momento in cui Nvidia ha riportato i suoi ricavi trimestrali record da 57 miliardi di dollari ieri, i numeri avevano già smesso di essere la notizia. Sappiamo che la domanda c'è. Sappiamo che i chip si vendono. La domanda che ha tenuto svegli gli investitori istituzionali a New York e Londra la scorsa notte non era "Quanto?", ma "Da chi?".
Mentre ci avviciniamo alla fine del 2025, il settore tecnologico si è biforcato in due realtà distinte. In superficie, abbiamo il "Superciclo delle Infrastrutture": una costruzione incessante e ad alta intensità di capitale di data center, centrali nucleari e cluster di GPU che rivaleggia con la mobilitazione industriale del dopoguerra. Sotto la superficie, tuttavia, si cela un meccanismo finanziario che assomiglia sempre più a un Ouroboros: un serpente che si mangia la coda.
Questa edizione della newsletter indaga il fenomeno del "Finanziamento Circolare" — una complessa rete di finanziamenti ai venditori (vendor financing) e ricavi di andata e ritorno (round-trip revenue) che, secondo le stime di Goldman Sachs, potrebbe ora sostenere fino a 400 miliardi di dollari dell'economia dell'IA. Esploriamo perché famosi ribassisti come Michael Burry stiano scommettendo contro di esso, perché le "Magnifiche Sette" stiano correndo a passare dai chatbot all'"IA Agentica" per salvare la narrazione, e cosa significhi questo per il vostro portafoglio nel 2026.
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Il Meccanismo: Come stampare ricavi
Per comprendere l'ansia del mercato, bisogna guardare oltre i conti economici e analizzare le strutture degli accordi. In un'economia tradizionale, un'azienda produce un bene e un cliente esterno lo acquista con denaro guadagnato da un'attività economica separata. Nell'economia dell'IA del 2025, i confini tra investitore, cliente e fornitore sono sfumati in una singolarità.
Il meccanismo, spesso definito dai critici "round-tripping" (viaggio di andata e ritorno) o "costruzione dell'ecosistema" dai sostenitori, funziona così:
L'Iniezione: Un Iperscaler (es. Microsoft, Amazon, Google) investe miliardi di dollari in una promettente startup di modelli AI (es. OpenAI, Anthropic).
La Stipula: Questo investimento è raramente un assegno in bianco. Spesso arriva con un requisito contrattuale — esplicito o implicito — che obbliga la startup a spendere la stragrande maggioranza di quel capitale in servizi di cloud computing forniti dall'investitore.
Il Ritorno (Round Trip): La startup prende i contanti dell'investitore e li invia immediatamente indietro alla divisione cloud dell'investitore per affittare GPU.
La Contabilizzazione: L'Iperscaler registra questo denaro di ritorno come "Ricavi Cloud", gonfiando le sue metriche di crescita e convalidando la narrazione di una domanda di IA insaziabile.
Questo ciclo non è illegale, ma distorce il vero quadro della domanda organica del mercato. Abbiamo visto un esempio lampante di questa dinamica di recente con la rivelazione riguardante il triangolo Microsoft-Nvidia-Anthropic. I report indicano una struttura dell'accordo in cui Microsoft e Nvidia hanno investito pesantemente in Anthropic, la quale, secondo quanto riferito, ha poi ordinato 30 miliardi di dollari di capacità di calcolo Azure — infrastruttura alimentata, ovviamente, da chip Nvidia.
Il risultato è un circuito chiuso in cui il capitale circola ad alta velocità, creando l'apparenza di una crescita massiccia dei ricavi per i fornitori di cloud e i produttori di chip, mentre le startup sottostanti devono ancora dimostrare di poter generare ricavi sostenibili da terze parti per onorare queste enormi fatture di calcolo.
Il "Debito Ombra" di CoreWeave
Forse il caso studio più illustrativo del 2025 è CoreWeave. Originariamente una società di mining di criptovalute, CoreWeave ha cambiato rotta per diventare un fornitore cloud specializzato per l'IA. Ha raccolto miliardi in debito ed equity, in gran parte garantiti dal collaterale dei chip Nvidia — chip acquistati da Nvidia, che è anche un investitore strategico in CoreWeave.
I critici sottolineano che CoreWeave ha utilizzato "prestiti a termine con prelievo differito" (DDTL), un complesso strumento di debito in cui la capacità di prendere in prestito è legata alle proiezioni dei ricavi. Se un cliente importante (come OpenAI o Microsoft) dovesse ritardare i pagamenti, ciò potrebbe innescare default tecnici. Questo crea una fragile interdipendenza: Nvidia investe in CoreWeave; CoreWeave compra chip Nvidia (registrando ricavi per Nvidia); CoreWeave prende in prestito contro quei chip per comprarne altri. Se la musica si ferma — se la domanda dell'utente finale per il software AI non si materializza per pagare quel calcolo — lo scioglimento di questa leva finanziaria potrebbe essere rapido e grave.
Il Parallelo Storico: "Cisco e i Baroni della Fibra"
I veterani del mercato riconosceranno questa melodia. Era la colonna sonora della bolla delle telecomunicazioni della fine degli anni '90.
Nel 1999, le compagnie di telecomunicazioni (le "CLEC") prendevano in prestito miliardi per posare cavi in fibra ottica in tutto il mondo. Il loro fornitore principale era Cisco. Per mantenere il boom, Cisco iniziò a prestare denaro ai propri clienti affinché potessero continuare ad acquistare router Cisco. Quando la domanda di larghezza di banda non riuscì a soddisfare le esuberanti proiezioni, le compagnie di telecomunicazioni fallirono e il portafoglio prestiti di "vendor financing" di Cisco evaporò. Le azioni Cisco persero notoriamente l'80% del loro valore e, venticinque anni dopo, non hanno mai recuperato il picco del 2000.
Oggi, Michael Burry — il famoso investitore di The Big Short — sta tracciando questo preciso parallelo. Burry ha riferito di aver aperto posizioni corte contro Nvidia e Palantir, pubblicando avvertimenti criptici sulla "sacca d'aria del capex" che si forma quando la sovraccapacità incontra la sotto-monetizzazione.
La differenza questa volta è la qualità del bilancio. A differenza delle startup di telecomunicazioni alimentate dal debito del 2000, gli Iperscaler di oggi sono fortezze di liquidità. Microsoft e Google generano decine di miliardi di free cash flow ogni trimestre. Possono permettersi di bruciare capitale su una scommessa sbagliata in un modo che WorldCom non poteva fare. Tuttavia, il rischio di valutazione rimane. Se 400 miliardi di dollari di spesa per l'IA sono effettivamente circolari, allora i multipli prezzo-utili del settore tecnologico (attualmente vicini a 29x) sono prezzati per una perfezione che non esiste.
La Svolta: Perché gli "Agenti" sono i nuovi "Chatbot"
La Silicon Valley è acutamente consapevole di questa trappola circolare. Sanno che affinché il ciclo di finanziamento diventi un'economia sostenibile, le startup di IA devono eventualmente generare ricavi reali e ricorrenti (sticky) da clienti aziendali che non siano giganti tecnologici.
Questo spiega l'improvvisa virata a livello di settore dalla "IA Generativa" (chatbot che scrivono poesie) all'"IA Agentica" (sistemi che svolgono lavoro).
La stanchezza verso i chatbot è reale. Il tasso di abbandono dei consumatori è alto; ChatGPT Plus trattiene circa il 71% degli utenti dopo sei mesi, il che è eccellente per un'app consumer ma insufficiente per giustificare la costruzione di un'infrastruttura da mille miliardi di dollari. Le aziende sono state più lente del previsto nell'adozione, diffidenti verso le allucinazioni e la privacy dei dati.
Ecco entrare in scena l'"Agente".
Proprio ieri, il 19 novembre, Google ha lanciato "Antigravity", una piattaforma dedicata alla costruzione di agenti IA. A differenza di un chatbot che risponde alle domande, un agente in Antigravity è progettato per essere un lavoratore autonomo. Gli può essere assegnato un compito — "aggiorna l'inventario del sito web basandoti su questo foglio di calcolo e invia un'email al fornitore" — e lui eseguirà il codice, correggerà i propri errori e confermerà il completamento.
Questo non è solo il lancio di un prodotto; è un disperato tentativo di ROI (Ritorno sull'Investimento). Il settore deve dimostrare che l'IA può sostituire il lavoro, non solo la ricerca. Se l'IA può essere fatturata come un "dipendente digitale" piuttosto che come un abbonamento software, il mercato indirizzabile si espande da miliardi a trilioni.
OpenAI si muove di pari passo. Il loro nuovo modello GPT-5.1-Codex-Max, anch'esso rilasciato questa settimana, presenta capacità di "coding agentico" progettate per operare attraverso più sistemi senza la guida umana. L'obiettivo è spostarsi a monte verso flussi di lavoro aziendali di alto valore — discovery legale, gestione della catena di approvvigionamento, codifica automatizzata — dove i ricavi sono ricorrenti e i margini sono abbastanza alti da ripagare la massiccia "tassa Nvidia".
Lo Sfondo Macroeconomico: Dazi e Gravità
Questo atto di equilibrismo tra finanziamento circolare e svolta tecnologica sta avvenendo in un contesto macroeconomico molto meno clemente rispetto al 2021.
Il dopo "Giorno della Liberazione": I mercati stanno ancora digerendo la volatilità derivante dai dazi del "Giorno della Liberazione" proposti all'inizio di quest'anno. Sebbene i tribunali abbiano annullato le misure più estreme a maggio, l'incertezza persistente ha raffreddato i flussi di capitale transfrontalieri e mantenuto viva la pressione inflazionistica. Questo impedisce alla Federal Reserve di tagliare i tassi in modo aggressivo.
Il pavimento dei Tassi di Interesse: Con il tasso dei Fed Funds bloccato nell'intervallo 3,75%–4,00%, il costo del capitale per le startup di IA non redditizie è punitivo. L'era del "denaro gratis" che ha alimentato il boom del SaaS è finita. Questo aumenta la pressione sui cicli di finanziamento circolare; se le startup non riescono a raccogliere equity a basso costo, sono costrette ad affidarsi ancora di più al finanziamento dei venditori da parte dei loro mecenati del cloud.
Realtà Energetica: Anche se il finanziamento regge, la fisica potrebbe non farlo. L'Agenzia Internazionale dell'Energia prevede che la domanda di elettricità dei data center raddoppierà entro il 2030. Stiamo già vedendo colli di bottiglia "speed-to-power" dove i chip vengono consegnati ma non possono essere accesi a causa dei vincoli della rete elettrica. Questo limite fisico agisce come un tetto rigido sulla velocità con cui l'economia dell'IA può effettivamente crescere, indipendentemente da quanto denaro le venga gettato contro.
La Grande Compressione
Quindi, è una bolla?
La risposta è sfumata. Probabilmente stiamo assistendo a una "Bolla Razionale" nelle infrastrutture — dove gli asset in costruzione (data center, centrali elettriche, fibra) hanno un valore a lungo termine anche se gli attuali modelli di business che li utilizzano falliscono. Tuttavia, le valutazioni attribuite al livello software sono sempre più distaccate dalla realtà.
Stiamo entrando in un periodo di "Grande Compressione".
Compressione dei Margini: Man mano che i sussidi circolari si prosciugano, le startup di IA saranno costrette a competere sul prezzo, abbattendo i margini del software.
Compressione dei Multipli: Il mercato alla fine smetterà di valutare i ricavi "round-trip" con multipli a 30x.
Cosa osservare nel 2026: Tenete d'occhio la "Qualità dei Ricavi" degli Iperscaler. Nelle prossime chiamate sugli utili, cercate divulgazioni riguardanti "transazioni con parti correlate" o ricavi derivanti da società partecipate. Se la percentuale di crescita guidata da accordi circolari inizia a salire, potrebbe essere il momento di ascoltare gli avvertimenti di Michael Burry.
Tuttavia, non scommettete contro la tecnologia stessa. La svolta verso l'IA Agentica è la mossa strategica corretta. Se Antigravity di Google o gli agenti di OpenAI riusciranno ad automatizzare con successo il 10% del lavoro impiegatizio, la scommessa infrastrutturale da 400 miliardi di dollari ripagherà abbondantemente. La gara non riguarda più chi ha il chip più veloce; riguarda chi può trasformare quel chip in un'ora di lavoro fatturabile prima che il ciclo del credito cambi rotta.