Otis

Lo spin-off di Otis Worldwide — $OTIS ( ▼ 0.53% ) nell'aprile 2020 dalla sua ex società madre, United Technologies, non è stata una mera transazione finanziaria; è stata un atto di liberazione. Questa mossa ha liberato un'azienda di servizi di 170 anni, di alta qualità e ad alto ROIC (Return on Invested Capital), da un conglomerato industriale complesso e ciclico. Per la prima volta in 44 anni, gli investitori possono possedere un "compounder" (generatore di valore composto) focalizzato e pure-play (specializzato) che ha inventato il suo settore. L'eredità di Otis, iniziata nel 1853 con l'invenzione dell' "ascensore di sicurezza" da parte di Elisha Otis, è più di una semplice curiosità storica. Questi 170 anni di associazione con sicurezza, affidabilità e innovazione costituiscono il fondamento del suo marchio: un asset intangibile potente e duraturo. Oggi, la "nuova" Otis è il più grande produttore e manutentore mondiale di sistemi di trasporto verticale.

Dalla sua nuova quotazione nel 2020, l'azienda è rientrata nella Fortune 500 e ha intrapreso una strategia focalizzata. Questa strategia fa leva sull'innovazione digitale, come le sue piattaforme di ascensori digitalmente native Gen3™ e Gen360™, e su un programma di allocazione del capitale disciplinato e favorevole agli azionisti (shareholder-friendly).

Ringraziamo lo sponsor di oggi (Roku) presente nella versione inglese che ci permette di rimuovere il paywall!

L'industria globale degli ascensori e delle scale mobili è un oligopolio razionale, dominato da quattro attori principali noti come i "Big 4": Otis (Stati Uniti), Schindler (Svizzera), KONE (Finlandia) e TK Elevator (Germania). Il modello di business di questo oligopolio è una classica struttura "razor-and-blade" (rasoio e lametta). Le attività di Otis sono classificate in due segmenti distinti: New Equipment (Nuovi Impianti) e Service (Servizi).

Il segmento New Equipment (NE) progetta, produce e installa ascensori per passeggeri e merci, scale mobili e marciapiedi mobili.6 Un'analisi superficiale di questo segmento è fortemente critica. È ciclico, legato alle nuove costruzioni, e genera margini estremamente bassi. Ad esempio, nel terzo trimestre del 2025, il margine operativo del segmento NE era solo del 4,7% e nel Q4 2024 era del 4,7%.

Tuttavia, considerare questo segmento come un centro di profitto autonomo è un errore critico. Il segmento NE è un meccanismo di acquisizione clienti. Il suo scopo economico primario è "seminare" la base installata, poiché ogni nuovo ascensore venduto rappresenta un potenziale contratto di assistenza di oltre 20 anni. Pertanto, la metrica chiave per questo segmento non è il suo margine, ma la sua capacità di convertire le nuove installazioni nel portafoglio di servizi ad alto margine.

Il segmento Service (Servizi) è il vero cuore di Otis Worldwide. Questa divisione fornisce servizi di manutenzione e riparazione, nonché servizi di modernizzazione per aggiornare ascensori e scale mobili esistenti. Si tratta di un business ad alto margine, sticky (ad alta fidelizzazione), con ricavi ricorrenti, che genera la stragrande maggioranza dei profitti dell'azienda.

La disparità finanziaria tra i segmenti è netta e rivela la vera natura del business. Per l'intero anno 2024, il segmento Servizi ha rappresentato circa il 60% delle vendite totali dell'azienda 6 ma ha generato oltre il 90% dell'utile operativo totale.

La redditività di questo segmento è eccezionale, con margini operativi del 24,5% nel quarto trimestre 2024 e del 25,5% nel terzo trimestre 2025. Il segmento Servizi è a sua volta composto da due distinti flussi di ricavi:

La tabella seguente visualizza il modello "razor-and-blade" utilizzando i dati finanziari dell'intero anno 2024. Dimostra in modo conclusivo che Otis è un'azienda di servizi che utilizza la vendita di impianti a basso margine per alimentare il suo motore di servizi durevole e ad alto margine.

Source: Derived from 2024 Annual Report & Earnings Data

Il vantaggio competitivo (economic moat) di Otis si basa sul suo portafoglio di manutenzione, il più grande del settore, di circa 2,4 milioni di unità. Questa enorme base installata non è statica; sta crescendo a un robusto 4,2% (a fine 2024), dimostrando che il "volano" (flywheel) funziona efficacemente. Questa scala dimensionale fornisce una densità di servizio senza pari. Con 44.000 professionisti sul campo, Otis può servire un'area urbana densa con maggiore efficienza (ad es. meno tempo di viaggio tra gli interventi) rispetto a un concorrente più piccolo, creando un vantaggio di costo strutturale e duraturo.

Questa base installata è protetta da formidabili costi di sostituzione (switching costs), che sono sia tecnici che psicologici.

La salute di questo vantaggio competitivo può essere quantificata da due indicatori chiave di prestazione (KPI):

Il vantaggio competitivo non è invincibile. La minaccia a lungo termine più significativa proviene dall'ascesa di Fornitori di Servizi Indipendenti (ISP) competenti. Gli ISP attaccano i "Big 4" offrendo prezzi più bassi (spesso utilizzando manodopera non sindacalizzata) e promuovendo apparecchiature "open-source" non proprietarie. Il fatto che gli analisti nelle recenti earnings call abbiano chiesto informazioni sul recupero dei tassi di fidelizzazione suggerisce che questo è un punto di pressione tangibile.

La difesa di Otis contro questa minaccia non è competere sul prezzo, ma rafforzare i suoi costi di sostituzione attraverso la tecnologia. Questo è il vero scopo strategico della sua trasformazione digitale. La piattaforma Otis ONE Internet of Things (IoT) non è un espediente (gimmick); è uno strumento di rafforzamento del vantaggio competitivo. Collega gli ascensori al cloud, abilitando la manutenzione predittiva e gli aggiornamenti di stato in tempo reale.

Questa strategia sta funzionando. La presentazione dell'Investor Day 2024 ha fornito la prova critica: in Cina, le unità di ascensori collegate alla piattaforma Otis ONE hanno un tasso di fidelizzazione superiore di oltre 10 punti percentuali rispetto alle unità non collegate. La base fisica da 2,4 milioni di unità è il vecchio vantaggio competitivo; il nuovo e più potente vantaggio competitivo è la rete di dati proprietaria che collega quelle unità, che crea un nuovo costo di sostituzione che un ISP non può replicare.

La crescita di Otis è supportata da trend secolari duraturi e a lungo termine. La continua urbanizzazione globale porta a città più dense e più alte, che richiedono strutturalmente più sistemi di trasporto verticale. Allo stesso tempo, l'invecchiamento della popolazione nei paesi sviluppati sta alimentando il trend dell' "invecchiamento in loco" (aging in place), aumentando la domanda di accessibilità e di ascensori residenziali. Questi trend forniscono un vento favorevole stabile, superiore al PIL, per l'intero settore.

Mentre i Nuovi Impianti affrontano venti contrari ciclici dovuti al rallentamento edilizio in Cina, la vera storia di crescita per Otis è nella Modernizzazione. La base installata globale di ascensori sta invecchiando e l'opportunità di aggiornare questi sistemi è enorme. Si prevede che il numero di unità a livello globale considerate "pronte per la modernizzazione" aumenti da 8 milioni a oltre 10 milioni entro il 2030. Otis sta capitalizzando questo "super-ciclo". I risultati finanziari mostrano un'accelerazione notevole:

Questo boom della modernizzazione è più di un semplice impulso alle vendite una tantum; rappresenta una "seconda vita" per il volano "razor-and-blade" dell'azienda. Un'informativa critica, e facilmente trascurabile, del report annuale 2024 afferma che "i margini della modernizzazione hanno superato i margini dei Nuovi Impianti". Questo è un punto di svolta (game-changer). Il vecchio modello era:

Il nuovo modello del "super-ciclo" è:

Questo crea un "eco" di profitto ricorrente, riavviando l'orologio della capitalizzazione composta. Inoltre, la modernizzazione serve anche come arma offensiva. In Giappone, Otis ha aumentato il suo tasso di conversione delle modernizzazioni fuori portafoglio (cioè "rubando" un'unità a un concorrente) da ~5% a ~20%, dimostrando di poter utilizzare la modernizzazione per sottrarre attivamente e far crescere la sua base installata.

Per gli YAINer, la metrica più importante è il ROCE (Return on Capital Employed), e la performance di Otis è eccezionale. Possiamo stimare il ROCE di Otis al 66,3% Aspetto cruciale, Otis non è solo brava; è la migliore della sua categoria. Il suo ROCE è dominante rispetto ai suoi principali rivali.

Un'occhiata superficiale al bilancio di Otis potrebbe destare allarme: mostra un Patrimonio Netto Totale (Total Shareholders' Equity) negativo di -4,85 miliardi di dollari a fine 2024. Tuttavia, questa è una caratteristica della sua efficienza del capitale, non un "bug" (un segnale) di difficoltà.

Questo patrimonio netto negativo è un artefatto contabile del programma aggressivo di remunerazione del capitale (capital return) di Otis, favorevole agli azionisti. Dal suo spin-off nel 2020, l'azienda ha restituito 5,6 miliardi di dollari agli azionisti. Ciò è stato realizzato principalmente attraverso massicci riacquisti di azioni (share repurchases) (1,0 miliardi di dollari solo nel 2024). Questi buyback vengono addebitati al patrimonio netto e registrati come "Azioni Proprie" (Treasury Stock), che avevano un saldo di 3,39 miliardi di dollari a fine 2024. Quando i riacquisti di un'azienda (un utilizzo di cassa) superano costantemente il suo utile netto (una fonte di patrimonio netto), il valore contabile del patrimonio netto (book value) alla fine diventa negativo. Questo è un segno della fiducia del management nei suoi flussi di cassa durevoli.

Il bilancio in sé è molto solido.

Un rapporto di leva (leverage ratio) di ~2,4x è molto conservativo per un business con flussi di cassa così stabili, ricorrenti e simili ad abbonamenti, e supporta il rating creditizio 'BBB' (investment-grade) dell'azienda.

Il team di management di Otis opera secondo una strategia di allocazione del capitale chiara, disciplinata e "favorevole agli azionisti" (shareholder-friendly).

La strategia è triplice: (1) pagare un dividendo in crescita, (2) riacquistare azioni in modo aggressivo, e (3) effettuare acquisizioni bolt-on (strategiche e mirate) intelligenti.

Otis è una storia di crescita dei dividendi. La fiducia del management nei flussi di cassa futuri è segnalata dai suoi rapidi aumenti del dividendo:

Il dividendo è ben coperto e sicuro, con un payout ratio (rapporto tra dividendi e utili) di circa il 47%.

Otis è un "cannibale" vorace delle proprie azioni. L'azienda ha speso 1,0 miliardi di dollari in riacquisti nel 2024. Nel gennaio 2025, il Consiglio di Amministrazione ha autorizzato un nuovo programma di riacquisto di azioni da 2,0 miliardi di dollari, segnalando che questo ritmo aggressivo continuerà.

Questa strategia di allocazione del capitale è la chiave della formula "compounder" di Otis. Il management ha fornito una guidance (previsione) a medio termine di una crescita annua dell'EPS (Utile per Azione) rettificato superiore al 10%. È così che un'azienda con vendite organiche "a una cifra (bassa/media)" (low to mid-single digit) può generare una crescita dell'EPS a doppia cifra. La formula è:

Questa combinazione produce in modo affidabile l'obiettivo di crescita dell'EPS del 10%+, un marchio di fabbrica di un "compounder" di qualità.

Sebbene il modello di business sia robusto, non è privo di rischi.

La valutazione di Otis, se confrontata con i suoi peer "Big 4", rivela una profonda inefficienza del mercato.

Come stabilito nella Sezione V, Otis è l'azienda di qualità più elevata nell'oligopolio, definita dal suo ROCE leader del settore. Logicamente, dovrebbe essere scambiata con una valutazione a premio (premium). I dati di mercato, tuttavia, mostrano l'esatto contrario.

Questa è una netta contraddizione. Il mercato sta valutando i peer di qualità inferiore di Otis a un prezzo superiore (premium). Questa dislocazione (o "disallineamento") è l'intera opportunità. Il mercato sembra commettere un errore classico: è eccessivamente fissato sul rischio headline ciclico dei Nuovi Impianti (Cina) ed è forse confuso dal "patrimonio netto negativo" in bilancio. Un investitore di qualità riconosce questo come un mispricing (errore di prezzatura) del valore durevole e a lungo termine.

Otis Worldwide è una definitiva "Wonderful Company at a Fair Price" (Azienda Meravigliosa a un Prezzo Corretto). Esemplifica il framework di YAIN, combinando un vantaggio competitivo (moat) dominante e difendibile con una redditività superiore e una politica di allocazione del capitale chiara e favorevole agli azionisti. La tesi di investimento è chiara:

Il mercato sta commettendo un errore classico fissandosi sul "rasoio" ciclico e a basso margine (Nuovi Impianti). L'investitore di qualità dovrebbe ignorare questo "rumore" di fondo e concentrarsi sulla "lametta perpetua" (Servizi e Modernizzazione), che è durevole, ad alto margine e ad alta crescita. Il fatto che questo asset best-in-class (il migliore della categoria) sia scambiato a sconto rispetto ai suoi peer di qualità inferiore costituisce il margine di sicurezza (margin of safety).