Dalle checklist al buon senso

Quando scopriamo per la prima volta l’investimento fondamentale, desideriamo tutti la stessa cosa: la certezza.

Cerchiamo una formula. Un insieme magico di regole che, se seguite rigorosamente, garantiscano un percorso sicuro verso rendimenti composti. Divoriamo libri di Greenblatt, Lynch e Graham. Costruiamo fogli Excel che sembrano pannelli di controllo della NASA. Creiamo "La Checklist":

Se l’azione supera il test, compriamo. Se fallisce, la ignoriamo. Ci sembra un processo rigoroso. Scientifico. Sicuro.

Ma se sei sul mercato da più di qualche anno, conosci la dolorosa verità: la checklist non basta.

Alcuni dei più grandi errori nei nostri portafogli sono stati commessi con società che superavano ogni singola metrica quantitativa della nostra checklist. Sulla carta sembravano perfette "Compounders" (aziende capaci di generare crescita composta), proprio fino al momento in cui il loro modello di business è evaporato. Al contrario, alcuni dei più grandi vincitori dell'ultimo decennio (pensate alle aziende a forte intensità di capitale o ai monopoli del lusso con P/E elevati) avrebbero fallito una rigida checklist basata sul valore.

Oggi voglio parlare della transizione più difficile nella vita di un investitore: il passaggio dalla Conformità Quantitativa (checklist) alla Saggezza Qualitativa (buon senso).

Questa è l'evoluzione da tecnico che legge il cartellino del prezzo, a proprietario d'azienda che ne comprende il valore.

Sure, if you held your stocks since the dotcom bubble, you would’ve been up—eventually. But three years after the dot-com bust the S&P 500 was still far down from its peak. So, how else can you invest when almost every market is tied to stocks?

Lo and behold, billionaires have an alternative way to diversify: allocate to a physical asset class that outpaced the S&P by 15% from 1995 to 2025, with almost no correlation to equities. It’s part of a massive global market, long leveraged by the ultra-wealthy (Bezos, Gates, Rockefellers etc).

Contemporary and post-war art.

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_{Investing involves risk. Past performance not indicative of future returns. Reg A disclosures at masterworks.com/cd}

Sia chiaro: le checklist sono essenziali. Nell'aviazione, nella medicina e negli investimenti, prevengono la stupidità.

In YAIN, amiamo i buoni framework. Le checklist sono i "guardrail". Ci proteggono dai nostri pregiudizi comportamentali. Ci impediscono di comprare una compagnia aerea pesantemente indebitata solo perché ci è piaciuto il pasto a bordo. Filtrano la spazzatura: le aziende non redditizie, indebitate, in declino.

Nelle prime fasi del nostro percorso (la fase "Competente"), la checklist è il nostro padrone. Fornisce un risultato binario: Promosso o Bocciato. Tratta l'investimento come una scienza.

Il problema sorge quando confondiamo la mappa con il territorio. Una checklist può dirti cosa ha fatto un'azienda ieri. Può mostrare il ROIC (Rendimento sul Capitale Investito) storico. Può mostrare gli ultimi cinque anni di espansione dei margini. Ma i bilanci sono, per definizione, retrospettivi. Sono lo specchietto retrovisore.

Lo specchietto retrovisore è perfettamente nitido. Il parabrezza, invece, è spesso appannato.

Consideriamo un classico scenario da "Value Trap" (trappola del valore): ad esempio, un fornitore di TV satellitare tradizionale o un produttore di componenti per motori a combustione.

Su una checklist, questo titolo sembra un acquisto imperdibile. Ottiene 10/10 in uno screening quantitativo. Ma il buon senso pone le domande a cui Excel non può rispondere:

La checklist misura l'ampiezza del vantaggio competitivo. Il buon senso ne misura la direzione.

Man mano che evolviamo da Competenti a Proficienti (e, speriamo, un giorno a esperti), smettiamo di chiederci "Soddisfa i criteri?" e iniziamo a chiederci "Cosa sta succedendo davvero qui?".

È qui che l'investimento diventa un'arte.

Il buon senso è la capacità di sintetizzare input morbidi, sfumati e non quantificabili in una convinzione. È la capacità di gestire le sfumature. Ecco i tre pilastri dove il buon senso deve prevalere sulla Checklist:

Il buon senso ci impone di leggere i verbali delle conference call, non solo per i numeri, ma per il tono.

Uno dei miei test di preferiti è il test dell'orizzonte temporale. Quando un analista chiede dei margini del prossimo trimestre, il CEO si sposta a parlare della roadmap del prodotto per il 2030? Questo è un segnale qualitativo che nessun terminale Bloomberg può catturare.

Prendete Costco — $COST ( ▲ 1.05% ) . Sulla carta, è un rivenditore a basso margine. Una rigida checklist "High Margin" la scarterebbe. Ma la cultura di Costco — pagare i dipendenti più dei concorrenti, limitare i ricarichi al 14%, rimborsare ossessivamente i clienti — è il vantaggio più forte nel settore retail. Crea un'"Economia di Scala Condivisa" che è matematicamente impossibile da replicare.

Oppure guardate Constellation Software — $CSU.TSX ( ▼ 1.5% ). La cultura decentralizzata basata sulla fiducia, dove i manager di piccole business unit sono autorizzati a impiegare capitale senza l'approvazione della sede centrale, è l'ingrediente segreto. Non puoi modellare la "Fiducia" in un DCF (Discounted Cash Flow). Devi percepirla studiando la storia dell'azienda e il suo comportamento durante le crisi.

Sviluppare il buon senso significa diventare un antropologo aziendale. Guardi le recensioni su Glassdoor (con le pinze), provi il prodotto, parli con i clienti. Cerchi di capire se l'azienda ha un'anima o se è solo una macchina. Le macchine alla fine si rompono; le Anime possono adattarsi.

Una checklist avrebbe respinto Hermès o Ferrari — $RACE ( ▲ 4.26% ) ogni singolo anno nell'ultimo decennio. Sembravano sempre "costose" a 40 volte gli utili. Il buon senso comprende che la durata conta più del multiplo.

Pagare 40 volte gli utili per un'azienda che può crescere del 15% annuo per 20 anni è in realtà più economico che pagare 10 volte gli utili per un'azienda che crescerà del 2% per 5 anni e poi morirà.

Il buon senso ti permette di dire: "La valutazione ottica è alta, ma la durabilità della crescita è sottovalutata dal mercato". Questa è l'"anomalia della qualità". Il mercato è bravo a prezzare gli utili del prossimo anno (rischio), ma pessimo a prezzare la sostenibilità degli utili a dieci anni (incertezza).

Quindi, come si passa dalla checklist al buon senso? Non si può comprare. Bisogna guadagnarselo. Ma ci sono modi per accelerare il processo.

Il modello mentale preferito di Charlie Munger: "Invertire, sempre invertire". Se la tua checklist dice "compra", sforzati di scrivere il caso per la vendita allo scoperto (short case).

Le checklist confermano ciò che vogliamo vedere (bias di conferma). L'inversione ci costringe a usare il buon senso per difenderci dall'invisibile.

Una checklist impone una decisione binaria: Promosso o Bocciato. Il buon senso introduce un terzo, potente contenitore: "troppo difficile".

Potresti guardare una banca. È economica, redditizia, paga un dividendo. Supera la checklist. Ma poi guardi il suo portafoglio derivati e ti rendi conto di non capire il rischio di controparte. La Checklist dice: Compra. Il buon senso dice: Non capisco il rischio di coda. Passo.

Sapere cosa non sai è la forma più alta di intelligenza dell'investitore. Man mano che evolviamo, il nostro mucchio del "troppo difficile" dovrebbe crescere, non rimpicciolirsi. Diventiamo più esigenti. Capiamo che ci servono solo poche grandi idee in una vita intera.

Le checklist guardano il ROIC (Passato). Il buon senso guarda il ROIIC (Futuro). Dove può l'azienda impiegare il prossimo dollaro?

La checklist vede lo stesso ROIC del 20% per entrambi i periodi. Il buon senso capisce che il motore della crescita composta ha rallentato perché lo spazio di reinvestimento è esaurito. Questa è la differenza tra una "Compounder" e una "Cash Cow". Entrambe vanno bene, ma richiedono valutazioni diverse.

Significa che dobbiamo buttare via la checklist? Assolutamente no. Investire senza una checklist è gioco d'azzardo. Porta allo "Story Investing", dove veniamo sedotti da CEO carismatici e mercati potenziali (TAM) che non esistono.

L'obiettivo è essere un centauro: metà macchina, metà umano.

Quando inizi, lascia che sia la checklist a guidare l'auto. Ti tiene in strada. Ma man mano che acquisisci esperienza, lascia che la checklist diventi il passeggero. Naviga, ti avverte dei limiti di velocità, ma tu — con il tuo buon senso, la tua intuizione e la tua comprensione della qualità aziendale — sei quello che tiene il volante.

L'evoluzione di un investitore non riguarda la ricerca di formule più complesse. Riguarda l'imparare a fidarsi dei propri occhi quando la formula dice una cosa e la realtà ne dice un'altra.

Sii disciplinato, ma resta curioso.

Prendi un titolo nel tuo portafoglio che "sembra costoso" (alto P/E) o "sembra brutto" (difficoltà temporanee). Metti via la checklist. Scrivi in 3 frasi: "Perché questa azienda sarà più rilevante nel 2035 rispetto a oggi?". Se non riesci a rispondere senza guardare un foglio Excel, ti stai affidando alla checklist. Se ci riesci, stai usando il buon senso.