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Games Workshop Group PLC (GW) si pone come un'entità unica nel settore globale del tempo libero, distinguendosi per la sua posizione dominante nel settore delle miniature per hobbistica. Dal punto di vista di un YAINer, l'azienda mostra diverse caratteristiche di un business di alta qualità: un formidabile e sfaccettato fossato competitivo (vantaggio competitivo), un'eccezionale efficienza del capitale e un team di gestione profondamente allineato con gli interessi a lungo termine degli azionisti. La tesi di investimento principale si concentra sulla capacità di GW di generare costantemente elevati ritorni sul capitale investito attraverso la sua proprietà intellettuale, la produzione verticalmente integrata e un coinvolgimento della comunità senza pari.

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Questa analisi è profondamente personale, poiché riguarda una delle aziende che più ha forgiato la mia gioventù. Dati lo sponsor di cui sopra e il mio legame personale con GW, abbiamo deciso di rendere anche questa analisi visibile a tutti, sperando che vi iscriviate e/o ci presentiate alla vostra rete di contatti tramite il link qui sotto:

Games Workshop non è una compagnia qualunque; è probabilmente l'unica religione quotata in borsa. I suoi clienti (incluso il mio giovane A) divorano le sue storie in ogni forma: libri, videogiochi, ma soprattutto miniature. E come ogni religione, i loro negozi non sono solo punti vendita, ma sono le loro chiese: luoghi dove hobbisti e giocatori si sentono parte di una comunità e possono passare ore a giocare e dipingere i loro piccoli modelli con qualcuno che condivide i loro valori e le loro passioni.

Mi sono interessato ai suoi marchi più popolari, Warhammer e Warhammer 40k, quando uno dei miei migliori amici, appassionato di pittura, mi ha invitato lì. Non sono mai stato particolarmente talentuoso con un pennello, ma mi sono lasciato affascinare dalle strategie che devi elaborare per giocare: devi imparare i punti di forza e di debolezza di ogni fazione per sconfiggere i tuoi avversari sul campo di battaglia. Questi ultimi sono veri e propri campi di battaglia, progettati per replicare ogni angolo dell'universo. Era praticamente giocare a giochi da tavolo, ma "sotto steroidi": l'ho adorato.

Come menzionato, i due giochi principali sono Warhammer e Warhammer 40k. La differenza principale è che il primo è ambientato in un mondo fantasy, con orchi, elfi e mummie, mentre il secondo è ambientato in un futuro lontano, dove un Impero galattico combatte contro diversi tipi di alieni.

Da bambino ho sempre avuto l'impressione che i miei genitori stessero strapagando dei pezzi di plastica che dovevo assemblare e dipingere da solo, ma solo ora, da investitore, riesco ad apprezzarlo pienamente. 

Panoramica societaria e modello di business

Games Workshop è riconosciuta a livello globale come leader preminente nell'industria delle miniature per hobby, specializzata nella progettazione, produzione e distribuzione mondiale di miniature fantasy e dei giochi associati. La dichiarazione strategica dell'azienda è semplice ma profonda: produrre le migliori miniature fantasy a livello globale, coltivare il coinvolgimento e l'ispirazione dei clienti, e raggiungere vendite redditizie in tutto il mondo, con un impegno duraturo in questa missione "per sempre".¹ Questo orientamento a lungo termine è alla base di tutte le decisioni aziendali, privilegiando il successo sostenuto rispetto a guadagni effimeri.

Fondamentalmente, Games Workshop opera come produttore piuttosto che semplicemente come rivenditore, mantenendo un controllo rigoroso sull'intero processo di produzione. Al centro della sua attività ci sono franchise iconici come Warhammer 40,000 e Warhammer Age of Sigmar, che presentano miniature personalizzabili progettate per la collezione, la pittura e il gioco da tavolo.

La compagnia impiega una sofisticata strategia di distribuzione multicanale per raggiungere la sua base di clienti globale. Questo approccio integra la sua rete di negozi al dettaglio, una vasta gamma di rivenditori indipendenti e un solido webstore globale. I circa 550 punti vendita Games Workshop non sono principalmente punti vendita; invece, sono posizionati strategicamente come vitali "centri comunitari" (ricordate le chiese?). Questi negozi servono ad attrarre nuovi clienti e a immergerli profondamente nell'hobby attraverso sessioni interattive incentrate sulla collezione, la pittura e il gioco. Questa funzione unica dei negozi al dettaglio crea una barriera significativa all'ingresso per potenziali concorrenti, poiché è difficile replicare l'esperienza immersiva e l'aspetto di costruzione della comunità.

Inoltre, l'esplicito focus dei negozi Games Workshop come centri primari per "acquisire clienti" e dimostrare "come impegnarsi nel nostro hobby", piuttosto che come semplici punti vendita, rivela una sofisticata comprensione del loro mercato di nicchia. L'obiettivo è attrarre e reclutare nuovi appassionati nell'hobby, fiduciosi che poi si divertiranno a spendere le loro risorse sui prodotti fabbricati dall'azienda. Questo approccio trasforma le sedi di vendita al dettaglio da semplici punti di transazione a potenti centri di marketing e coinvolgimento. Dando priorità alla costruzione della comunità e all'immersione nell'hobby, Games Workshop coltiva una base di clienti profondamente leale e "appiccicosa". Questa strategia sfrutta la dimensione sociale del gioco da tavolo, creando un ciclo che si autoalimenta dove il coinvolgimento della comunità guida il consumo del prodotto, che a sua volta alimenta il reinvestimento in nuovi prodotti e l'ulteriore sviluppo della comunità, approfondendo in definitiva la lealtà al marchio e rafforzando il vantaggio competitivo.

Oltre ai propri negozi, Games Workshop estende la sua penetrazione nel mercato attraverso oltre 500 punti vendita indipendenti a livello globale. Per i mercati emergenti in regioni come l'Europa dell'Est e il Sud America, l'azienda collabora con distributori locali esperti, garantendo la disponibilità dei prodotti attraverso le loro reti consolidate. La vendita al dettaglio online, rafforzata da partnership con piattaforme come Amazon, aumenta ulteriormente la sua impronta globale. In termini di contributo dei canali di vendita, le vendite online rappresentano circa il 25% del fatturato totale, i rivenditori indipendenti contribuiscono per circa il 55%, e i negozi al dettaglio dell'azienda apportano circa il 20%.

Games Workshop si rivolge esplicitamente a una fascia demografica che descrive come "nerd del ceto medio".²

Questo segmento di clientela è caratterizzato da un reddito disponibile, dimostrato dalla loro volontà di acquistare ripetutamente set di miniature con prezzi tra i 20 e i 100 dollari. Tuttavia, i modelli più costosi, come il Manta dei Tau, possono arrivare fino a 2.000 dollari, e di certo non vorrai che i bambini perdano quella partita perché sei tirchio, giusto? Tra l'altro, il prezzo è spesso legato a quanto l'oggetto sia potente nel gioco, e non realmente ai suoi costi, quindi un pezzo di plastica prodotto per pochi centesimi può facilmente costare qualche centinaio di dollari.

La base di clienti globale è composta da individui che possiedono un "gene dell'hobby" – un'inclinazione intrinseca verso la raccolta, la pittura e l'interazione con i soldati fantasy. Questo appeal di nicchia favorisce una fedeltà eccezionale del cliente all'interno della comunità. Un'osservazione significativa è che, mentre solo circa il 20% della base di clienti partecipa attivamente ai giochi da tavolo, la stragrande maggioranza è composta da hobbisti e collezionisti. Ciò indica che l'attrattiva dei prodotti Games Workshop si estende oltre il gioco competitivo, alla soddisfazione intrinseca derivata dagli aspetti di collezione e pittura, ampliando così il mercato potenziale all'interno di questa nicchia specializzata.

La strategia dichiarata "per sempre" dell'azienda, unita alla sua identità di produttore piuttosto che di mero rivenditore, e al suo modello di business verticalmente integrato, indicano un impegno profondo e a lungo termine per il controllo qualità e la padronanza del suo prodotto principale. Questa non è una semplice scelta operativa; rappresenta una decisione strategica deliberata per controllare l'intera catena del valore, dalla progettazione iniziale alla distribuzione finale. La capacità di mantenere un controllo preciso sulle materie prime e sui processi di assemblaggio e imballaggio è un risultato diretto di questa integrazione. Questa integrazione verticale agisce come una formidabile barriera all'ingresso, rendendo estremamente difficile per i potenziali concorrenti replicare la qualità del prodotto, la scala di produzione e la fornitura costante di Games Workshop. Per un investitore con approccio YAIN, questo vantaggio strutturale è una componente chiave di un vantaggio competitivo duraturo, che consente un'eccellenza costante del prodotto e, di conseguenza, un forte potere di determinazione dei prezzi.

Moat

Il successo e la redditività sostenuti di Games Workshop sono supportati da un solido insieme di vantaggi competitivi, spesso definiti come la sua "fossa economica" (o "economic moat").

Potente proprietà intellettuale (IP): La pietra angolare del vantaggio competitivo di Games Workshop è il suo ampio portafoglio di proprietà intellettuale, che comprende una vasta gamma di marchi e diritti d'autore. Questo include franchise universalmente riconosciuti come Warhammer 40,000 e Warhammer Age of Sigmar, sviluppati meticolosamente nel corso di decenni. Questa IP proprietaria è il principale motore delle vendite di miniature, giochi e merchandising associato. L'azienda difende attivamente e rigorosamente la sua proprietà intellettuale contro gli imitatori, una pratica cruciale che garantisce che i suoi "mondi unici siano sinonimo di qualità" e mantenga l'integrità del suo marchio e della sua posizione di mercato. L'IP non è semplicemente una linea di prodotti, ma un asset fondamentale che sottende l'intero ecosistema aziendale di Games Workshop. La sua unicità e la sua difesa proattiva creano una forte barriera competitiva. Gli elevati e costanti margini di profitto lordi e netti sono una diretta manifestazione di questo potere di prezzo derivato dall'IP. I clienti sono disposti a pagare un premio per prodotti autentici e di alta qualità all'interno di questo universo unico. Questa forte IP consente a Games Workshop di operare con quelli che sono stati descritti come "margini a livello di Hermès" in un mercato di nicchia. Significa che l'azienda non è un'attività di commodity, ma piuttosto un fornitore di esperienze uniche e di alto valore. La capacità di aumentare costantemente i prezzi senza influire significativamente sulla domanda, come evidenziato dai margini elevati sostenuti, è una caratteristica chiave di un'attività con un vantaggio competitivo duraturo.

Eccellenza manifatturiera e integrazione verticale: Le capacità interne di progettazione e produzione di Games Workshop sono un punto di forza fondamentale. L'azienda può produrre oltre 1,5 milioni di miniature al mese, mantenendo uno stretto controllo sull'intero processo di produzione, dall'approvvigionamento delle materie prime all'assemblaggio e all'imballaggio dei prodotti finiti. Questa integrazione verticale è un elemento cruciale di differenziazione. Il continuo investimento nella qualità del prodotto, in particolare negli stampi per miniature in plastica di qualità superiore, crea una barriera significativa all'ingresso per potenziali concorrenti. Questo impegno per la qualità si riflette in un elevato tasso di soddisfazione del cliente, pari a circa il 95%

Profondo coinvolgimento della comunità e fedeltà al marchio: Games Workshop ha coltivato una comunità globale dedicata, spesso descritta come un "culto globale" di "nerd della classe media". Questa base di fan appassionata si traduce in un'eccezionale lealtà al marchio e alti tassi di fidelizzazione dei clienti. Il coinvolgimento della comunità è favorito attraverso varie iniziative, inclusi eventi come il Warhammer Fest, una rete di oltre 500 negozi Warhammer che fungono da punti di incontro, e robuste piattaforme online come il sito web della Warhammer Community, che attira oltre 1 milione di visite al mese. La natura intrinsecamente sociale dei loro giochi, giocati in spazi fisici, crea un forte senso di comunità e cameratismo, che incoraggia direttamente acquisti ripetuti di miniature e prodotti correlati. Circa il 40% dei clienti di Games Workshop sono acquirenti abituali, sottolineando questa fedeltà. A approfondire ulteriormente questo coinvolgimento è il servizio di abbonamento Warhammer+, che offre contenuti e applicazioni esclusive. Games Workshop articola esplicitamente un "circolo virtuoso" in cui giochi coinvolgenti portano a più clienti, che a loro volta acquistano più miniature. Questa maggiore domanda consente quindi il reinvestimento in "miniature e giochi sempre più entusiasmanti". La gestione alloca strategicamente il capitale in aree che migliorano questo ciclo, come l'attrezzatura per miniature migliorate, l'apertura di nuovi negozi per migliorare il servizio clienti e l'implementazione di sistemi efficienti. Questa dinamica crea una potente macchina composta. Gli alti rendimenti sul capitale indicano che ogni sterlina reinvestita genera sostanziali guadagni futuri, rafforzando il business principale e approfondendo la fedeltà del cliente. Ciò rende l'azienda sempre più resiliente e difficile da sfidare per i concorrenti, poiché il miglioramento continuo della qualità del prodotto e del coinvolgimento della comunità rafforza il vantaggio competitivo nel tempo. Il fatto che solo il 20% dei clienti siano giocatori, mentre il resto sono hobbisti e collezionisti, sottolinea ulteriormente che l'aspetto dell'"hobby" (collezionare, dipingere) è un motore significativo di coinvolgimento ed è continuamente alimentato da nuove uscite di prodotti, creando una base di entrate più ampia e stabile.

Potere di prezzo: La combinazione di prodotti di alta qualità, proprietà intellettuale unica e una base di clienti profondamente fedele consente a Games Workshop di imporre prezzi premium per le sue offerte. Questo potere di prezzo è chiaramente evidente nei suoi margini di profitto costantemente elevati. La forte riconoscibilità del marchio e il potere di prezzo dell'azienda le permettono di trasferire efficacemente l'aumento dei costi ai consumatori senza una significativa perdita di domanda.

Portata e distribuzione globale: Games Workshop opera su scala veramente globale, con canali di vendita ben consolidati nel Regno Unito, Europa continentale, Nord America, Australia, Nuova Zelanda e Asia. Il settore del commercio all'ingrosso, che comprende le vendite a rivenditori indipendenti, rappresenta il suo canale di vendita più grande e in più rapida crescita, dimostrando una robusta domanda globale in tutti i 69 paesi in cui opera. Per soddisfare i diversi mercati locali, l'azienda conduce le sue operazioni in 22 lingue diverse.

Crescita e redditività

Games Workshop ha dimostrato costantemente una solida performance finanziaria, caratterizzata da una crescita sostenuta dei ricavi, una forte redditività, un'eccezionale efficienza del capitale e una sana generazione di flusso di cassa.

La compagnia ha registrato una crescita costante dei ricavi negli ultimi anni. I ricavi totali sono aumentati da 414,8 milioni di sterline nel 2022 a 470,8 milioni nel 2023, e ulteriormente a 525,7 milioni nel 2024. Per l'anno fiscale 2025, si stima che i ricavi core raggiungeranno non meno di 560 milioni di sterline, con ricavi da licenze stimati a circa 50 milioni di sterline. Anche l'utile netto ha mostrato una forte traiettoria ascendente, migliorando da 134,7 milioni di sterline nel 2023 a 151,1 milioni nel 2024. L'azienda mantiene costantemente margini di profitto impressionanti: un Margine Lordo del 71,15%, un Margine Operativo del 40,42% e un Margine di Utile Netto del 30,29% nel 2024. Questi dati si allineano strettamente con le medie quinquennali del 71% per il margine lordo e del 31% per il margine di utile netto.

Games Workshop ha registrato una crescita costante dell'utile per azione (EPS). L'EPS è aumentato da £2,19 nel 2020 a £4,78 nel 2024. Il tasso di crescita dell'EPS su cinque anni si attesta al 17,94%, con una crescita del 25,14% su base annua per l'EPS degli ultimi dodici mesi (TTM). Nello specifico, per l'anno fiscale 2024, l'EPS riportato è stato di 458,8p, in aumento rispetto ai 409,7p dell'anno fiscale 2023. Il resoconto di metà anno per l'anno fiscale 2025 ha mostrato un EPS di 288,9p, in aumento rispetto ai 216,9p del periodo comparabile dell'anno fiscale 2024.

Return on Invested Capital (ROIC): L'azienda mostra un'eccezionale efficienza del capitale. Games Workshop vanta un ROIC medio del 68% negli ultimi cinque anni. L'ultimo ROIC LTM (ultimi dodici mesi) rimane robusto al 79,12%. Tali rendimenti sul capitale, così elevati e sostenuti, sono rari in tutti i settori e servono come un forte indicatore del fatto che l'azienda possiede vantaggi competitivi significativi e duraturi. Ciò implica che per ogni sterlina di capitale investito, Games Workshop genera profitti sostanziali, superando di gran lunga il suo costo del capitale. Questa eccezionale efficienza del capitale è una diretta validazione quantitativa del vantaggio competitivo qualitativo di Games Workshop, derivante dalla sua proprietà intellettuale unica, dall'eccellenza manifatturiera e dal profondo coinvolgimento della comunità. Significa che l'azienda può reinvestire il suo consistente flusso di cassa libero nell'attività a tassi molto interessanti, portando a una potente crescita composta del valore intrinseco nel tempo. Questa caratteristica è un obiettivo primario per gli investitori a lungo termine che cercano aziende in grado di autofinanziare una crescita ad alto rendimento.

L'azienda mantiene un bilancio solido caratterizzato da un basso livello di debito e da consistenti riserve di cassa. Il rapporto debito totale/capitale proprio (total debt to total equity) era di 0,16 nel 2024. Le riserve di cassa hanno mostrato una crescita costante, ammontando a 107,6 milioni di sterline nel 2024. Inoltre, Games Workshop dimostra una forte liquidità, con un current ratio di 3,45 e un quick ratio di 2,91.

Per un investitore con approccio YAIN, i margini lordi e operativi costantemente elevati, uniti a eccezionali rendimenti sul capitale investito (ROIC), forniscono prove quantitative a sostegno delle affermazioni qualitative di un forte vantaggio competitivo e potere di prezzo. Questi dati sono significativamente superiori alle medie del settore, segnalando un modello di business superiore. I dati sulla liquidità, se visti insieme alla crescita e al ROIC, evidenziano la robusta capacità dell'azienda di convertire i profitti in denaro. Questa capacità di generazione di cassa è fondamentale per finanziare le iniziative di crescita interna e restituire capitale agli azionisti, che sono principi cardine del value investing. Osservando la traiettoria storica di queste metriche, si può valutare meglio la sostenibilità delle performance passate e formulare giudizi più informati sul potenziale di crescita futura e sul valore intrinseco dell'azienda.

Mentre l'attività principale di Games Workshop ruota attorno alle miniature fisiche, il suo segmento di licensing rappresenta una componente crescente e altamente redditizia delle sue entrate. Si prevede che i ricavi da licensing raggiungeranno la cifra record di 50 milioni di sterline nell'anno fiscale 2025, segnando un aumento del 61% rispetto all'anno precedente, con anche l'utile operativo da licensing in forte crescita.

Tuttavia, la direzione ha esplicitamente dichiarato che "non si aspettano che questo si ripeta nel 2025/26".³ Ciò indica che gli accordi di licenza possono essere irregolari e dipendenti dai progetti, con picchi di entrate significativi legati a specifici accordi. Questo flusso di entrate evidenzia l'immenso valore e la versatilità della proprietà intellettuale di Games Workshop al di là dei soli prodotti fisici. Permette all'azienda di monetizzare il suo universo attraverso videogiochi, animazioni, live action e altri media con una spesa di capitale aggiuntiva minima. Mentre la natura irregolare dei ricavi da licenza richiede un'attenta considerazione per le previsioni a breve termine, la forza e l'attrattiva intrinseca della proprietà intellettuale forniscono un prezioso asset a lungo termine che può essere sfruttato per future opportunità di monetizzazione, diversificando i flussi di entrate e aggiungendo alla resilienza complessiva del business.

Qualità del management e allocazione delle risorse

La qualità della gestione di Games Workshop e il suo approccio all'allocazione del capitale sono componenti critiche del suo appeal d'investimento.

Leadership & filosofia: Kevin Rountree, che ha assunto il ruolo di CEO nel gennaio 2015, possiede una vasta conoscenza istituzionale, essendo entrato in Games Workshop nel 1998 e avendo precedentemente ricoperto il ruolo di CFO e COO. Questa lunga permanenza e continuità nella leadership sono risorse inestimabili. La filosofia del management è esplicitamente incentrata sul "successo a lungo termine, non sui guadagni a breve termine", guidata da una chiara ambizione di produrre le "migliori miniature fantasy del mondo" e distribuirle a livello globale "per sempre". La visione strategica del CEO è stata determinante nel guidare una crescita significativa e l'espansione geografica, inclusi i piani per aumentare le strutture di produzione. La lunga permanenza di Kevin Rountree e la coerente strategia "per sempre" segnalano un profondo impegno per la salute a lungo termine dell'azienda. Questa visione a lungo termine è fortemente rafforzata dall'esclusivo sistema di partecipazione agli utili equa per tutti i dipendenti e dagli acquisti obbligatori di azioni per i bonus dei dirigenti. Questi meccanismi allineano direttamente gli interessi finanziari di tutti gli stakeholder — dipendenti, management e azionisti — con la redditività e la crescita sostenuta dell'azienda.

Allineamento degli incentivi dei dipendenti: Games Workshop adotta un distintivo schema di partecipazione agli utili volto ad allineare gli interessi della sua forza lavoro al successo dell'azienda. Una percentuale del "denaro veramente in eccesso" viene distribuita equamente tra tutti i membri del personale, dal CEO ai dipendenti di livello base. Questo sistema è un pilastro della filosofia di remunerazione dell'azienda da circa due decenni.Nell'anno fiscale 2025, sono stati stanziati 20 milioni di sterline per i pagamenti del Group Profit Share, un aumento rispetto ai 18 milioni dell'anno fiscale 2024. Per circa 1.500 dipendenti, questo si traduce in un bonus sostanzioso di circa 13.333 sterline per dipendente. Inoltre, i direttori esecutivi, incluso il CEO, sono soggetti a una politica rigorosa che richiede loro di destinare il 67% del loro bonus del 150% all'acquisto di azioni della società e di mantenere tali partecipazioni per un minimo di tre anni. Sebbene si sia verificata una "rivolta di azionisti di peso" nel settembre 2024 riguardo alla remunerazione dei direttori, la successiva approvazione di una nuova politica di remunerazione e di un piano di assegnazione di azioni da parte degli azionisti indica un consiglio reattivo e un dialogo continuo con la sua base di investitori.”⁴ Questo forte allineamento favorisce una cultura di proprietà collettiva e dedizione, mitigando i potenziali problemi di agenzia spesso osservati nelle società quotate. Incentiva un processo decisionale prudente incentrato sulla creazione di valore sostenibile piuttosto che sull'ingegneria finanziaria a breve termine. Per un investitore con approccio YAIN, questo è un asset qualitativo raro e altamente attraente, che indica un team di gestione che agisce veramente come custode del capitale degli azionisti. La reattività alle preoccupazioni degli azionisti riguardo alla retribuzione dei dirigenti sottolinea ulteriormente un impegno per una sana governance aziendale.

Strategia di reinvestimento: La strategia di allocazione del capitale di Games Workshop privilegia gli investimenti che "apportano un miglioramento positivo al nostro modello di business" e che si prevede genereranno un "miglior ritorno sul capitale". Le aree chiave di investimento includono l'attrezzatura per la produzione di miniature in plastica di qualità superiore, l'apertura strategica di nuovi negozi Games Workshop per migliorare il servizio clienti e il coinvolgimento, e l'implementazione di sistemi idonei allo scopo per migliorare l'efficienza e l'affidabilità operativa. L'azienda sta attivamente espandendo la sua capacità produttiva, con piani per una "Fabbrica 4" – una struttura di 43.750 piedi quadrati dedicata alla produzione e all'imballaggio di miniature – la cui costruzione dovrebbe essere completata entro l'estate del 2026.⁵ Inoltre, è prevista la costruzione di una nuova fabbrica di vernici a Easter Park entro luglio, con l'obiettivo di aumentare i volumi di produzione di vernici.⁶ Questi investimenti significativi sono una risposta diretta all'aumento della domanda per i suoi prodotti. Games Workshop ha anche destinato risorse alla modernizzazione della sua infrastruttura IT e alla revisione delle sue strutture di magazzino per migliorare l'efficienza logistica.⁷ Nel 2023/24, l'azienda ha investito 18,0 milioni di sterline nello Warhammer Studio e ulteriori 7,0 milioni di sterline in attrezzature, principalmente per nuove miniature in plastica. Le spese in conto capitale ammontano a -33 milioni di sterline nel 2024. Questo approccio disciplinato garantisce che il consistente flusso di cassa libero dell'azienda sia principalmente diretto a rafforzare i suoi vantaggi competitivi chiave e ad espandere le sue operazioni redditizie. Questo reinvestimento proattivo in progetti ad alto ROIC è fondamentale per sostenere la crescita del valore intrinseco a lungo termine e rafforzare il vantaggio competitivo contro potenziali interruzioni. Suggerisce che il management comprende come impiegare efficacemente il capitale per perpetuare il circolo virtuoso della qualità del prodotto, del coinvolgimento del cliente e della redditività.

Politica sui dividendi: Games Workshop mantiene una politica dei dividendi trasparente, impegnandosi a pagare i dividendi esclusivamente dal "denaro veramente in surplus". Ciò significa che le distribuzioni agli azionisti avvengono solo dopo che sono state effettuate adeguate previsioni per l'apertura di nuovi negozi al dettaglio, le spese in conto capitale e la manutenzione ordinaria, gli investimenti in attrezzature e la garanzia di un capitale circolante sufficiente per le esigenze aziendali. L'azienda vanta una storia di pagamenti di dividendi consistenti, con i dividendi dichiarati e pagati che sono aumentati a 520p per azione nell'anno fiscale 2025 da 420p nell'anno fiscale 2024. È inoltre disponibile per gli azionisti un piano di reinvestimento dei dividendi, che offre un meccanismo per reinvestire i dividendi in contanti in ulteriori azioni della società.

Opportunità di crescita del settore

Games Workshop opera nel dinamico e crescente mercato dei giochi da tavolo, dove detiene una posizione di leadership e ha identificato significative opportunità di crescita.

Il mercato globale dei giochi da tavolo è stato valutato a circa 20,8 miliardi di dollari nel 2023 e si prevede un'espansione significativa fino a 35,3 miliardi di dollari entro il 2030, dimostrando un tasso di crescita annuale composto (CAGR) del 7,5%.⁸ I principali fattori che alimentano questa crescita includono la crescente popolarità dei giochi sociali e strategici, l'emergere e l'influenza delle piattaforme di crowdfunding, l'integrazione di miglioramenti digitali come applicazioni mobili e opzioni multiplayer online, e una crescente domanda di prodotti su licenza derivati da popolari franchise di intrattenimento. Il segmento degli "adulti" costituisce oltre il 55% della quota di mercato totale, spinto da un crescente interesse tra millennial e Generazione Z per giochi di strategia complessi, giochi di ruolo (RPG) basati sulla narrazione e wargames con miniature.

Games Workshop è ampiamente riconosciuta come il "leader globale nel mondo delle miniature da hobby" e del "gioco da tavolo con miniature". Detiene una posizione dominante nel segmento dei wargame con miniature, affrontando "competitori diretti minimi a Warhammer". La leadership di mercato dell'azienda è ulteriormente evidenziata dalla sua performance di vendita; ad esempio, le vendite di Games Workshop in Nord America sono state un motore primario di crescita nella categoria delle miniature nel 2024.

Games Workshop ha articolato chiare strategie per capitalizzare le opportunità di mercato e sostenere la sua traiettoria di crescita:

• Espansione geografica: L'azienda considera gran parte del mondo come un territorio "campo verde" per la crescita, in particolare se confrontato con il suo più maturo mercato del Regno Unito. I piani strategici includono l'apertura di nuovi negozi in Nord America, con l'obiettivo di raggiungere presto 200 negozi (rispetto ai 185 attuali), e l'espansione nell'Europa Continentale, inclusa l'apertura dei suoi primi negozi Warhammer in Svizzera.⁹ Questa espansione non è una cieca ricerca di crescita, ma una replica del loro collaudato modello multicanale che sfrutta la loro proprietà intellettuale unica e la qualità della produzione. Il successo di importanti lanci di prodotti come la decima edizione di Warhammer 40,000 fornisce un forte slancio a questi sforzi. Estendendo il suo modello collaudato in mercati meno saturi, Games Workshop può continuare a comporre valore attraverso la crescita organica. Questo approccio minimizza la necessità di innovazioni radicali nel modello di business, consentendo all'azienda di concentrarsi sull'esecuzione e di consolidare ulteriormente la sua leadership di mercato a livello globale.

• Crescita del canale commerciale: Una parte significativa della crescita incrementale futura dovrebbe provenire dalle vendite ai rivenditori indipendenti. Un team di progetto dedicato si sta concentrando sulla creazione di nuovi account commerciali in più paesi dell'Asia orientale, a seguito di un viaggio di successo in Corea del Sud, e un "entusiasmante piano di crescita" è in corso per l'America Latina in collaborazione con i distributori locali. L'attività commerciale rappresenta già il canale di vendita più grande e in più rapida crescita di Games Workshop, operando in 69 paesi e supportato da contenuti in 22 lingue.

• Nuovi prodotti: Games Workshop aumenta costantemente il numero di nuovi prodotti che rilascia ogni anno, dimostrando una domanda sostenuta e la longevità delle sue linee di prodotti. Il lancio della decima edizione di Warhammer 40,000 nel giugno 2023, con nuove miniature e regole semplificate, ha contribuito in modo significativo al "miglior mese di vendite di sempre" di Games Workshop.

• Piattaforme e contenuti digitali (Warhammer+): Warhammer+ è un servizio in abbonamento progettato per aumentare il coinvolgimento dei clienti e fornire flussi di entrate aggiuntivi. Questa piattaforma offre contenuti animati esclusivi, spettacoli settimanali (incluse masterclass di pittura, approfondimenti sulla lore e report di battaglia), accesso ad app ufficiali di Warhammer (per regole e costruzione dell'esercito) e una cassaforte digitale contenente una vasta lore e riviste, oltre a miniature esclusive per gli abbonati. Mentre l'attività principale di Games Workshop è radicata nelle miniature fisiche e nel gioco da tavolo sociale, il suo investimento in piattaforme digitali come Warhammer+ rappresenta una mossa strategica per migliorare, piuttosto che sostituire, l'esperienza tradizionale dell'hobby. Warhammer+ offre contenuti complementari come animazioni, applicazioni per regole e costruzione dell'esercito e una cassaforte digitale di lore. Questo integra l'impegno digitale senza soluzione di continuità con l'hobby fisico. Questa strategia digitale rafforza il vantaggio competitivo di Games Workshop approfondendo il coinvolgimento e la fedeltà del cliente. Fornisce valore aggiuntivo agli hobbisti esistenti e abbassa la barriera iniziale all'ingresso per i nuovi appassionati offrendo punti di contatto digitali accessibili al ricco universo di Warhammer. Questo approccio proattivo agli strumenti digitali dimostra la lungimiranza del management nell'adattarsi alle mutevoli preferenze dei consumatori, garantendo che l'hobby rimanga rilevante e "appiccicoso" in un mondo sempre più digitale, assicurando così futuri flussi di entrate e rafforzando l'ecosistema del marchio.

Rischi

Nonostante la sua forte posizione competitiva, Games Workshop deve affrontare diversi rischi e sfide che richiedono un'attenta considerazione.

Infrazioni dell’IP: Games Workshop difende rigorosamente la sua proprietà intellettuale, una misura necessaria per proteggere i suoi beni principali. Tuttavia, questa posizione aggressiva ha portato a controversie, incluse azioni legali contro creatori più piccoli e tentativi di far valere il copyright su termini generici.¹⁰ La proliferazione della tecnologia di stampa 3D presenta una sfida significativa e in evoluzione, in quanto offre un'"alternativa economica" alle miniature ufficiali.¹¹ Mentre i prodotti ufficiali di Games Workshop sono rinomati per la loro alta qualità, i progressi nella stampa 3D in resina stanno progressivamente riducendo il divario in termini di dettagli e durabilità. L'azienda considera la stampa 3D dei suoi design come una violazione della proprietà intellettuale e proibisce esplicitamente le parti stampate in 3D prodotte in massa nei tornei ufficiali. La rigorosa difesa della sua proprietà intellettuale è fondamentale per preservare il suo vantaggio competitivo e il potere di determinazione dei prezzi. Tuttavia, la natura aggressiva di alcune di queste azioni, in particolare contro creatori più piccoli o tentativi di rivendicare termini comuni, ha storicamente portato a una significativa reazione negativa da parte della comunità. L'ascesa della stampa 3D ad alta fedeltà complica ulteriormente la situazione, in quanto offre un'alternativa diretta, spesso più economica, per le miniature, rendendo l'applicazione della proprietà intellettuale una battaglia continua e potenzialmente contenziosa. Pur essendo la protezione della proprietà intellettuale un imperativo aziendale per Games Workshop, un approccio eccessivamente zelante o percepito come troppo duro rischia di alienare la comunità appassionata e vocale che costituisce la base del suo successo. Ciò crea un delicato equilibrio: salvaguardare il vantaggio competitivo senza danneggiare l'ecosistema stesso che supporta. La sfida a lungo termine è trovare un approccio sostenibile alla stampa 3D (ad esempio, attraverso licenze ufficiali o integrazione, come suggerito) che sfrutti la tecnologia piuttosto che combatterla unicamente, per garantire il continuo beneplacito della comunità e impedire che la replicazione non autorizzata diffusa eroda il valore dei loro progetti.

Vulnerabilità della supply chain. Nonostante sia stata valutata come "Altamente Resiliente" con un punteggio di resilienza tariffaria di 7, l'ampia rete di distribuzione globale di Games Workshop la espone a vari rischi della catena di approvvigionamento.¹² Questi includono l'impatto dei dazi, l'escalation dei costi di trasporto e più ampie interruzioni logistiche. L'azienda ha recentemente sospeso i nuovi preordini nell'aprile 2025, citando "sfide operative" che comprendevano problemi logistici globali, pressioni sui prezzi legate ai dazi e carenze di materie prime.¹³ Mentre la maggior parte della produzione di Games Workshop ha sede nel Regno Unito, le materie prime e alcuni componenti di produzione sono approvvigionati a livello globale, in particolare dall'Asia, portando a complessità e costi maggiori per le importazioni in mercati come gli Stati Uniti. L'integrazione verticale e la produzione nel Regno Unito offrono un certo grado di controllo e resilienza, ma i problemi della catena di approvvigionamento globale e i dazi possono comunque influenzare la disponibilità e i costi dei prodotti, portando potenzialmente a prezzi più elevati per i consumatori. Gli sforzi in corso del management per modernizzare l'infrastruttura IT e le strutture di magazzino sono passi cruciali per mitigare questi rischi e migliorare l'efficienza complessiva.

Preferenze dei consumatori. L'hobby di Warhammer è intrinsecamente di nicchia e richiede un significativo investimento finanziario e di tempo ai suoi partecipanti per collezionare, dipingere e giocare. Una singola partita può spesso durare diverse ore. La crescente complessità dei moderni set di regole, caratterizzata da "strati su strati di regole speciali, stratagemmi e parole chiave", può creare una barriera all'ingresso elevata per i nuovi giocatori e rendere il gioco macchinoso. Le lamentele ricorrenti all'interno della comunità spesso ruotano attorno agli aumenti di prezzo e alla disponibilità dei modelli. L'hobby di Warhammer è caratterizzato dal suo appeal di nicchia e dalle significative richieste di tempo e risorse finanziarie ai giocatori. La complessità dei suoi regolamenti e il tempo necessario per costruire e dipingere miniature possono agire come barriere sostanziali all'ingresso per i nuovi giocatori. Mentre questa profondità favorisce un'intensa lealtà tra i "nerd della classe media" esistenti, limita intrinsecamente l'attrattiva per il mercato di massa. Affinché Games Workshop possa sostenere una crescita a lungo termine, deve continuamente gestire la tensione tra il soddisfare la sua demografia di base profondamente impegnata e con elevata spesa (che spesso apprezza la complessità e la qualità premium) e rendere l'hobby abbastanza accessibile per attrarre nuovi partecipanti. Un'eccessiva complicazione o l'aumento dei costi rischiano di soffocare l'ingresso di nuovo sangue, portando potenzialmente a una base di clienti invecchiata e in diminuzione nel corso dei decenni. L'attenzione di Games Workshop verso modalità di gioco semplificate, negozi comunitari e contenuti digitali sono tentativi di abbassare queste barriere, ma la natura fondamentale dell'hobby implica che ci sarà sempre un compromesso tra profondità e ampia accessibilità, il che potrebbe limitare il suo potenziale di crescita finale.

Concorrenza. Mentre Games Workshop beneficia di "competitori diretti minimi" per i suoi specifici franchise di Warhammer grazie alla sua proprietà intellettuale unica, il più ampio mercato del wargaming con miniature presenta diverse aziende alternative. Questi concorrenti offrono diverse opzioni come Trench Crusade, Conquest, Crisis Protocol, Bolt Action e Star Wars Legion.¹⁴ In particolare, alcuni concorrenti, come Mantic, offrono modelli a un "rapporto qualità-prezzo significativamente migliore", sebbene le miniature di Games Workshop siano generalmente percepite come superiori in qualità. Sebbene la proprietà intellettuale di Games Workshop fornisca un forte vantaggio competitivo, l'esistenza di alternative, specialmente quelle che offrono prezzi più bassi o sfruttano diverse proprietà intellettuali (ad esempio, IP su licenza come Star Wars Legion), significa che l'azienda non può permettersi di essere compiacente. La crescente accessibilità della stampa 3D introduce anche una nuova dimensione alla concorrenza, poiché gli hobbisti possono stampare alternative più economiche. La continua enfasi di Games Workshop sulla qualità del prodotto, sull'innovazione e sul coinvolgimento della comunità è quindi essenziale per mantenere la sua leadership di mercato.

Valutazione

Dal punto di vista di uno YAINer, Games Workshop presenta un caso convincente, sebbene con una valutazione che richiede un attento esame.

Games Workshop possiede un vantaggio competitivo formidabile e sfaccettato. Questo è principalmente costruito sulla sua proprietà intellettuale unica e rigorosamente difesa, che comprende i ricchi universi di Warhammer 40,000 e Age of Sigmar. Questa IP proprietaria coltiva una base di clienti dedicata e sostiene il forte potere di determinazione dei prezzi dell'azienda, che è evidente nei suoi margini lordi e operativi costantemente elevati.

La perfezione produttiva dell'azienda, integrata verticalmente, assicura la produzione di miniature di alta qualità su vasta scala, fungendo da significativa barriera all'ingresso per i competitor emergenti. Inoltre, Games Workshop ha coltivato una comunità globale di hobbisti profondamente coinvolta, favorita dai suoi "hub" di vendita al dettaglio dedicati e dalle piattaforme digitali complementari come Warhammer+. Questo coinvolgimento della comunità si traduce in un'eccezionale fedeltà al marchio e in acquisti ripetuti e costanti.

La disciplinata strategia di allocazione del capitale, che dà priorità ai reinvestimenti ad alto rendimento nel core business e distribuisce il denaro effettivamente in surplus agli azionisti, migliora ulteriormente la capacità di compounding dell'azienda.

Nonostante la valutazione premium, la salute finanziaria sottostante dell'azienda rimane robusta, caratterizzata da basso debito e una forte generazione di flusso di cassa libero.

Conclusioni

Games Workshop presenta un profilo avvincente per un investitore con approccio YAIN grazie alla sua eccezionale qualità aziendale, a vantaggi competitivi duraturi e a un team di gestione che dimostra un forte allineamento con gli interessi a lungo termine degli azionisti. La costante capacità dell'azienda di generare elevati ritorni sul capitale e un robusto flusso di cassa libero, unita alla sua disciplinata allocazione del capitale, la posiziona come una potenziale macchina di compounding.

Tuttavia, l'attuale valutazione di mercato sembra riflettere ampiamente questa qualità e la crescita futura attesa, scambiando a un premio rispetto alle medie storiche e potenzialmente al di sopra di alcune stime di valore intrinseco.

Personalmente, sto cercando di valutare se il prezzo attuale offra un margine di sicurezza sufficiente, date le forze dell'azienda e le sfide menzionate, per giustificare un investimento a lungo termine. Tuttavia, va notato che ho iniziato questa valutazione il 21 aprile 2020. Allora, il prezzo di GW era di £50,60 per azione e ritenevo che non ci fosse un margine di sicurezza sufficiente. Il 13 giugno 2025 il prezzo per azione era di £165,30, leggermente più del triplo rispetto a quando ho iniziato ad analizzare l'azienda. Certo, è facile dire che avrei dovuto investire ex-post, ma la qualità spesso ha un prezzo elevato. Questo, tuttavia, sarebbe probabilmente l'argomento per una prossima newsletter.

1  Our Business Model | Games Workshop Group PLC | Investor Relations, https://investor.games-workshop.com/our-business-model

2  Games Workshop: Monopoly serving “Middle Class Nerds” - Arvy, https://arvy.ch/games-workshop-monopoly-serving-middle-class-nerds/

3  Annual Report & Statements - Games Workshop Group (GAW) - Hargreaves Lansdown, https://www.hl.co.uk/shares/shares-search-results/g/games-workshop-group-ordinary-5p/financial-statements-and-reports

4  Major shareholder revolt over top bosses' pay at Games Workshop | TheBusinessDesk.com, https://www.thebusinessdesk.com/eastmidlands/news/2089977-major-shareholder-revolt-over-top-bosss-pay-at-games-workshop

5  Games Workshop Expands with New Factories Amid Sales Boom - Finance Monthly, https://www.finance-monthly.com/2025/01/games-workshop-plans-fourth-uk-factory-amid-sales-surge/

6  Games Workshop Group - Half-yearly Report - Research Tree, https://www.research-tree.com/newsfeed/article/games-workshop-group-half-yearly-report-2691793

7  Games Workshop is still struggling to keep up with demand for Warhammer 40k - Wargamer, https://www.wargamer.com/warhammer-40k/stock-shortages-2025

8  Tabletop Games Market Size ($35.3 Billion) 2030 - Strategic Market Research, https://www.strategicmarketresearch.com/market-report/tabletop-games-market

9  After record Warhammer 40k sales, GW plans global expansion - Wargamer, https://www.wargamer.com/warhammer-40k/global-expansion

10  Games Workshop sued No Guts No Galaxy with a copyright claim over 'Warhammer' fridge magnet : r/battletech - Reddit, https://www.reddit.com/r/battletech/comments/1kor8r8/games_workshop_sued_no_guts_no_galaxy_with_a/

11  The controversy of 3d printing and Games Workshop - BW Terrain & Forge, https://bwterrainforge.com/blogs/the-blacksmiths-desk/the-controversy-of-3d-printing-and-games-workshop

12  Games Workshop Group (LSE:GAW) Tariff Resilience Score - GuruFocus, https://www.gurufocus.com/term/tariff-score/LSE:GAW

13  Warhammer Supply Shocks: How Tariffs and Global Strain Are Disrupting - Hammer of War, https://www.hammerofwar.us/blogs/news/warhammer-supply-shocks-how-trump-tariffs-and-global-strain-are-disrupting-games-workshop-pre-orders-1

14  Six wargaming alternatives to Games Workshop - Death by D6, https://www.deathbyd6.com/post/six-wargaming-alternatives-to-games-workshop